1）收入端，公司估计23 年度来自JD 的关联交易收入约为36.4 亿元，我们估算其中约28 亿元来自网络融合；公司预计24 年与JD 关联交易收入78.0 亿元，同比增114%，占公司24 年收入约18%。公司23 年度主業淨利約8.4 億元，符合我們預期公司公佈23 年度業績快報：23 年度收入363 億元，同比+16%；歸母淨利潤7.4 億元，同比+13%。公司23 年確認公允價值變動損失0.95 億元，其中主要爲對持有自動駕駛公司Inceptio股權的公允價值損失。若剔除公允價值變動影響，我們估算23 年度淨利潤約爲8.4 億元，同比+28%，主業經營情況符合我們預期。23Q4 單季度收入108 億元，同比+26%，環比+11%；歸母淨利潤2.7 億元，同比-15%，環比+20%。若剔除公允價值變動損益影響，估算淨利潤3.7 億元，同比+15%，環比+62%。
關注要點
與京東快運網絡融合：2023 年是網絡融合初步階段，展望24 年，我們預計融合或爲德邦帶來更深層的量利成長：
1）收入端，公司估計23 年度來自JD 的關聯交易收入約爲36.4 億元，我們估算其中約28 億元來自網絡融合；公司預計24 年與JD 關聯交易收入78.0 億元，同比增114%，佔公司24 年收入約18%。
2）經營端，公司自營分撥中心116 個，來自京東快運網絡融合的分撥中心83 個；我們預計伴隨融合業務趨於成熟，分撥樞紐有望合併精簡，從而實現線路拉直、提升時效；融合項目的幹線車輛亦有望通過自營化實現降本。
3）成本端，我們預計伴隨公司網絡融合推進，貨量增長帶來的規模效應或在24 年加速體現，例如：線路拉直或將有效降低運輸成本，估算運費佔收入比例或下降0.7ppt；此外分撥樞紐精簡也有望降低租金成本。
快運行業展望：24 年政府工作報告指出：1）加快全國統一大市場建設，我們認爲該指引有望推動物流行業進一步突破區域壁壘，快運有望加速滲透區域網等傳統零擔市場；2）實施物流成本降低行動，我們預計具有規模和成本優勢的龍頭企業有望獲份額提升。綜合來看，我們預計快運行業24 年或聚焦於突破細分市場份額、打磨產品服務上；直營快運或延續穩定的兩強格局，建議關注德邦網絡融合及降本提效進程。
盈利預測與估值
維持2023 年和2024 年盈利預測不變；引入2025 年盈利15.09 億元，同比增長30.5%。當前股價對應2024/2025 年12.5 倍/9.5 倍市盈率。維持跑贏行業評級和20.00 元目標價，對應17.8 倍/13.6 倍2024 年/2025 年市盈率，較當前股價有42.7%的上行空間。
風險
行業價格競爭惡化，宏觀經濟下行，網絡融合盈利貢獻不及預期。
