生物偶聯藥物端到端CRDMO 服務龍頭，充沛訂單保證業績高增長藥明合聯專注於爲全球客戶提供生物偶聯藥物端到端CRDMO 服務，主營業務包括生物偶聯藥物、單克隆抗體中間體及相關連接子與有效載荷的發現、工藝開發及GMP 生產。公司已累計爲全球304 名客戶提供服務，包括全球ADC 及生物偶聯藥物市場大多數從業者。短期看，公司服務客戶數量快速增加，未完成訂單金額於2023 年6 月底達4.11 億美元，爲未來業績高增長提供保障。中長期看，公司在研管線數量持續增加，高附加值的後端項目數量持續增長，有望打開業績的向上空間。我們看好公司的長期發展，預計2023-2025 年歸母淨利潤爲2.96/5.64/9.34 億元，EPS 分別爲0.3/0.5/0.8 元，當前股價對應PE 分別爲85.1/44.6/26.9 倍。考慮公司作爲全球抗體偶聯藥物CRDMO 龍頭企業，具有一定的稀缺性，且業績快速放量成長性強，首次覆蓋，給予“買入”評級。
ADC 外包服務市場快速崛起，藥明合聯全球市佔率穩步提升2022 年以來全球範圍內ADC 管線交易火熱，國內已有多款ADC 藥物實現“license out”，海外MNC 對國內ADC 產品的認可度逐漸提升。下游市場擴容以及外包率的提升助力ADC 外包服務市場快速崛起，藥明合聯憑藉ADC 研究、開發、製造一體化服務能力已領跑國內市場，全球市佔率從2018 年的1.8%快速提升至2022 年的9.8%。
技術賦能ADC 研發生產，積極推進海內外產能建設公司ADC 整體項目數量逐年增加，截至2023 年6 月底臨床前/I 期/II 期/III 期項目各67/27/11/5 個，已形成漏斗型項目結構，前後端項目導流助力持續獲取附加值更高的後端項目。同時，公司以技術創新爲核心，已搭建專業全面的ADC 研發技術平台，並在無錫、常州、上海佈局三大基地，各自專注於生物偶聯藥物發現、開發及生產價值鏈的不同環節，形成了地域集中的產品研發和供應鏈體系；無錫與新加坡產能也將陸續投產，爲公司業務規模的快速擴大提供產能支撐。
風險提示：項目數量增速放緩，地緣政治風險，核心研發人員流失等。