2023 年銷售額符合預期，淨利潤不及預期：健合國際公佈了2023 年初步業績，全年銷售額同比增長高個位數（符合一致性/交銀國際預期的9%/8%），但調整後淨利潤同比增長個位數，低於市場/交銀國際預期的24%/19%。公司公佈的淨利潤同比下降個位數，原因爲以下一次性因素：
1）仍待新國標批准的進口嬰幼兒配方羊奶粉系列約1.78 億人民幣存貨撇銷及撥備；2）過往收購Aurelia 及Good Go?t 導致的1 億人民幣商譽減值；3）財務成本增加和人民幣兌美元貶值帶來的外匯損失增加。
現金餘額低於預期，可能引起投資者關注：截至 2023 年底，健合國際的現金餘額從 2023 年 6 月的 21 億人民幣降至 13.7 億人民幣，低於我們預計的 21 億人民幣。其中已經包括 1.4 億美元的債務償還，與我們的模型一致，因此我們不確定現金下降速度快於預期的原因。我們注意到，健合國際在 2024 年上半年仍有再融資需求，而利率可能會更高。
在營養補充品強勁增長的帶動下，2023 年銷售額增長符合預期，但被嬰幼兒配方奶粉的持續疲軟所抵消：按部門劃分，2023 年成人營養及護理（ANC）、嬰幼兒營養及護理（BNC）和寵物營養及護理（PNC）的收入分別實現了 "強勁雙位數增長"、"10-20%低段降幅 "和 "強勁雙位數增長"。
ANC 和 PNC 在營養補充品的帶動下表現強勁，與 2023 年前九個月的更新基本一致，BNC 業務在4 季度面臨的困難也許比預期更大，因爲全年的10-20%低段降幅高於2023 年前九個月的9.7%降幅，主要由於在向新國標過渡的過程中競爭加劇，導致嬰幼兒配方奶粉銷售額下降了10-20%中段，而嬰幼兒益生菌和營養補充品的高單位數同比增長則抵消了這一影響。
維持中性評級：健合股價表現相對強韌的主要原因，是2023 年前九個月營養補充品的銷售勢頭強勁，但全年初步業績缺乏可量化的數據，所以無法評估第4 季度的增長趨勢，而公司此前的指引意味着第4 季度的增長將正常化。現金餘額下降也是投資者關注的重點。我們維持中性評級，目標價 10.4 港元，基於 6.0 倍 2024 年市盈率和 0.22 倍 PEG，以及 27% 的 2023-25 年每股盈利複合增長率。健合國際將於 3 月 27 日舉行分析師簡報會。