2023 年销售额符合预期，净利润不及预期：健合国际公布了2023 年初步业绩，全年销售额同比增长高个位数（符合一致性/交银国际预期的9%/8%），但调整后净利润同比增长个位数，低于市场/交银国际预期的24%/19%。公司公布的净利润同比下降个位数，原因为以下一次性因素：

1）仍待新国标批准的进口婴幼儿配方羊奶粉系列约1.78 亿人民币存货撇销及拨备；2）过往收购Aurelia 及Good Go?t 导致的1 亿人民币商誉减值；3）财务成本增加和人民币兑美元贬值带来的外汇损失增加。

现金余额低于预期，可能引起投资者关注：截至 2023 年底，健合国际的现金余额从 2023 年 6 月的 21 亿人民币降至 13.7 亿人民币，低于我们预计的 21 亿人民币。其中已经包括 1.4 亿美元的债务偿还，与我们的模型一致，因此我们不确定现金下降速度快于预期的原因。我们注意到，健合国际在 2024 年上半年仍有再融资需求，而利率可能会更高。

在营养补充品强劲增长的带动下，2023 年销售额增长符合预期，但被婴幼儿配方奶粉的持续疲软所抵消：按部门划分，2023 年成人营养及护理（ANC）、婴幼儿营养及护理（BNC）和宠物营养及护理（PNC）的收入分别实现了 "强劲双位数增长"、"10-20%低段降幅 "和 "强劲双位数增长"。

ANC 和 PNC 在营养补充品的带动下表现强劲，与 2023 年前九个月的更新基本一致，BNC 业务在4 季度面临的困难也许比预期更大，因为全年的10-20%低段降幅高于2023 年前九个月的9.7%降幅，主要由于在向新国标过渡的过程中竞争加剧，导致婴幼儿配方奶粉销售额下降了10-20%中段，而婴幼儿益生菌和营养补充品的高单位数同比增长则抵消了这一影响。

维持中性评级：健合股价表现相对强韧的主要原因，是2023 年前九个月营养补充品的销售势头强劲，但全年初步业绩缺乏可量化的数据，所以无法评估第4 季度的增长趋势，而公司此前的指引意味着第4 季度的增长将正常化。现金余额下降也是投资者关注的重点。我们维持中性评级，目标价 10.4 港元，基于 6.0 倍 2024 年市盈率和 0.22 倍 PEG，以及 27% 的 2023-25 年每股盈利复合增长率。健合国际将于 3 月 27 日举行分析师简报会。