事件：公司2023 年前三季度實現營業收入286.3 億元，同比下降10.9%；歸母淨利潤41.0 億元，同比下滑29.9%；扣非後歸母淨利潤40.5 億元，同比下降32.5%。其中，2023Q3 實現歸母淨利潤13.6 億元，同比增長3.1%，環比增長14%。
點評：
煤、鋁價格同比下跌拖累公司業績。2023Q1-Q3 公司綜合毛利率27.3%，同比下降5.4pct，主要原因爲煤鋁價格同比下跌。A00 鋁2023Q1/2023Q2/2023Q3均價分別爲18459/18519/18839 元/噸，同比變動-17%/-10%/+2%；無煙精煤（A11%，Q7000，河南永城）車板價2023Q1/2023Q2/2023Q3 均價分別爲2021/1371/1435 元/噸，同比下降7%/35%/26%。
資產負債率處於近十年低位，財務費用大幅下行。截至2023Q3，公司資產負債率爲63%，環比下降1.5pct，處於近10 年以來低位。2023Q1-Q3，公司財務費用9106 萬元，同比下行82%，主要源於利息收入的增加和利息費用的下降。
鋁加工資產分拆上市，二期電池鋁箔2024 年下半年投產。公司在三季度業績交流中表示：目前正在把鋁加工板塊相關業務全部納入到神隆寶鼎，其中神隆寶鼎收購雲南新材料100%出資權已完成，上海鋁箔收購陽光鋁材51%股權相關手續正在辦理。神隆寶鼎二期6 萬噸新能源電池鋁箔項目正在積極推進，目前已開始安裝軋機，預計2024 年年初軋機安裝完畢後開始投產，2024 年下半年達產。
供給緊、需求弱、低庫存，鋁價震盪爲主。截至2024 年3 月4 日，國內電解鋁現貨庫存爲81.8 萬噸，明顯低於往年同期水平。據光大證券已外發的《供給增長受限，地產需求決定板塊彈性——鋼鐵有色煤炭行業2024 年投資策略》，國內電解鋁產能天花板將至，疊加雲南水電持續擾動，電解鋁供給增量有限；需求端，地產竣工面積或有下滑將對電解鋁需求形成拖累，預計2024 年供給略大於需求，但仍處緊平衡，鋁價或震盪，並在枯水期有階段性上行行情。
盈利預測、估值與評級：我們以2023-2025 年A00 電解鋁平均價18599/19000/19000 元/噸爲假設依據，預計2023/2024 年歸母淨利潤56.5/60.0（較前次預測下調幅度爲31.4%/27.9%），新增2025 年歸母淨利潤預測爲63.3 億元，對應當前股價的PE 分別爲7.7/7.2/6.8 倍。按公司2022 年分紅比例和Wind 一致性預期淨利潤（2023）估算股息率爲3.9%（對應2024年3 月5 日），在有色金屬板塊仍具一定吸引力，維持“增持”評級。
風險提示：雲南限電政策對產量影響的不確定性；鋁價、煤價下跌風險。