平安觀點：
深耕製冷劑超二十年，上行週期中的彈性標的。三美股份是業務較爲純粹的國內製冷劑頭部企業，聚焦二代和三代製冷劑。公司成立於2001 年，2016 年剝離上游螢石精粉加工業務，2019 年上交所主板上市，2020 年邁入含氟聚合物領域，新佈局LiFSI、電子級氫氟酸、FEP、PVDF、LiPF6等產品，開啓氟化工一體化佈局。2024 年三代製冷劑配額正式核發，公司在主流品種R32、R125、R134a、R143a 上獲取配額量分別爲2.78、3.15、5.15、0.63 萬噸，佔全國配額核發量的比例爲11.6%、19.0%、23.9%、13.8%，主流品種總配額佔比達16%，位於全國第二，頭部地位加固，有望在行業集中度提升和製冷劑價格上漲趨勢中實現業績反彈。
回顧氟化工產業週期，新一輪上行週期將開啓。2009-2011 年產業景氣高升，系國內四萬億國債拉動需求；2012-2016 年低位調整，歐債危機和國內地產調控放緩經濟增速，HCFCs 總量管控落地；2017-2018 年，供給側結構性改革和環保趨嚴，供應趨緊推漲製冷劑價格；2019-2023 年宏觀經濟偏弱運行，終端需求較爲低迷，2020-2022 年三代配額競爭使製冷劑供應過剩。展望後市：2024-2026 年螢石供應偏緊形勢延續，三代製冷劑供應總量受控，二代配額大幅縮減（到2025 年需累計縮減67.5%），主流品種基本面迎來改善、價格已高漲（據百川盈孚，2024 年初至今R32 價格上漲超40%），核發配額中高佔比的企業業績或將實現較好的觸底回升。
供應總量鎖定、配額政策落地，頭部集中度提升。2024 年HFCs 總量(不含R23)鎖定在74.6 萬噸，其中出口配額約40.6 萬噸，佔比54.4%。主要三代製冷劑品種R32、R125、R134a、R143a 總配額量分別爲23.96、16.57、21.57、4.55 萬噸，頭部企業巨化股份、三美股份、東嶽集團、中化藍天(昊華)、永和股份、淄博飛源( 擬由巨化控股)配額佔比分別達30.7%、16.0%、10.5%、13.1%、7.6%、7.4%；2024 年R32、R125、R134a 的生產配額CR3 分別高達66.2%、66.0%和79.6%，呈現明顯的高集中度特徵，後續隨着配額逐步削減，集中化趨勢將進一步演繹。
主流三代製冷劑品種供需格局或將扭轉。1）R32 加速替代R22 和R410a 成爲國內空調新裝市場主要冷媒，維修市場滲透率尚有較大提升空間，2024-2026 年R32 國內供應穩定在14.2 萬噸情況下，或出現0.5-1.5 萬噸的較大供需缺口；2）R125 作爲混配R404A/R407C/R410A/R507 等多種製冷劑的原料仍有較大需求，但考慮到上述製冷劑有被R32、R134a 等逐步取代的風險，其需求或同比下降，預期中短期呈供略大於求的弱平衡狀態；3）R134a 仍佔據汽車製冷市場主要份額，汽車產銷量和保有量的增加帶動R134a 需求規模持續擴大，2024-2026 年R134a 國內供應穩定在8.26萬噸的情況下，短期將呈緊平衡狀態，中期或有一定供需缺口，遠期有被R1234yf 替代的風險。
盈利預測及投資建議：三美股份作爲純粹的國內製冷劑頭部供應商，在覈發的2024 年三代製冷劑生產總量中獲取高配額，隨着HFCs 供應總量受控，行業基本面預期向好，氟化工產業長景氣週期開啓，主流製冷劑品種價格高漲，公司有望在上行週期中實現較好的業績反彈，同時在製冷劑行業集中度提升的趨勢下，公司頭部地位也將加固。預測2023-2025 年公司實現營收35.33、43.70、52.10 億元，歸母淨利潤分別爲3.13、7.05、8.11 億元，對應EPS 分別爲0.51元、1.15 元、1.33 元，對應2024 年3 月4 日收盤價PE 分別84.7、37.6、32.7 倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。
風險提示：1）供應過剩的壓力：前期企業爲競爭配額大幅擴產致市場產能有所過剩，後續配額管控正式實施，若市場供應仍顯寬鬆，則可能對企業盈利能力改善預期形成一定衝擊。2）下游需求不及預期的風險：終端空調、冰箱、汽車等需求若處持續疲軟狀態，則對氟化工製冷劑產業造成不利影響。3）原材料螢石等價格大幅波動的風險：若上游核心原料螢石價格大幅波動，則可能會對製冷劑產品利潤造成較大影響。4）製冷劑價格回落的風險：若市場供需結構未如預期改善，製冷劑前期價格超漲可能在後續快速回落，從而影響公司業績。