事件：網易發佈23Q4 業績公告：23Q4 實現淨收入271 億元，YoY+7.0%，低於彭博一致預期；經調整歸母持續經營淨利潤74 億元，YOY+53.4%。
點評：收入低於預期或系此前《逆水寒》、《蛋仔派對》等遊戲爆款持續火熱推高市場預期所致，主營業務增勢仍穩健，毛利率提升。1）23Q4 遊戲及相關增值服務淨收入209 億元，YoY+9.6%；毛利率69.5%，YoY+10.4pcts，系自研遊戲貢獻增加、逐步嘗試引導玩家前往官網付費、休閒遊戲《蛋仔派對》成本較低。2）23Q4 有道淨收入15 億元，YoY+1.8%；毛利率49.9%，YoY-3.4pcts 。3 ） 23Q4 雲音樂淨收入20 億元，YoY-16.4%； 毛利率30.3%，YoY+12.5pcts，系會員訂閱收入增加、成本管控改善。4）23Q4 創新及其他淨收入27.5 億元，YoY+12.9%；毛利率34.4%，YoY+2.9pcts。
5）期末遞延收入（合同負債）134 億，同比增速相對前兩個季度有所回暖。
梳理網易遊戲產品線：1）MMO：旗艦產品《大話西遊》《夢幻西遊》23Q4排名仍靠前但同比有所下滑，或因分流和買量策略階段調整。《逆水寒》手遊熱度在23Q4 維持，有望在24 年持續貢獻流水增量。截至24M1，逆水寒6 元時裝銷量接近2 億件。2）品類拓展：《蛋仔派對》憑藉先發優勢帶來的地圖玩法內容豐富度高、遊戲社區群體一定的規模和粘性、UGC 功能更便於使用等優勢，維持住了排名、收入等數據相對競品的穩定。《蛋仔派對》數據的持續走好，有望在24Q1 實現對公司流水的增量貢獻。3）出海：《巔峯極速》大陸表現良好後出海，海外工作室投資加碼期待精品深鑽。4）新品：新一輪重點產品高峰或將於24M3 下旬開啓。《射鵰》、《永劫無間》手遊（Taptap 預約數380 萬）、《燕雲十六聲》三大產品逐步推出，看好其在網易擅長的武俠品類中實現視聽、操作玩法的升維，具備超預期潛力。
盈利預測、估值與評級：23Q4 業績低於預期或系短期多款火熱新遊推高預期，無礙公司長期投資價值。24M3 下旬《射鵰》公測，新一輪重點產品週期臨近。《永劫無間》手遊、《燕雲十六聲》等精品24 年後續逐步上線。
一方面新品有望貢獻業績增長，《逆水寒》手遊等核心產品或貢獻可持續流水增勢，結合公司多項業務毛利率水平的不斷優化，上調公司24-25 年經調整歸母持續經營淨利潤預測分別至340.2/382.5 億元（與上次預測分別+4.9/+6.2%），新增公司26 年經調整歸母持續經營淨利潤預測414.7 億元。
另一方面，遊戲公司上行的產品週期有望催化公司股價走強，採取SOTP 估值，我們給予在線遊戲服務業務20xPE，有道/雲音樂/直播、電商及其他業務分別2x/2x/1xPS，維持目標價205.4 港元，維持“買入”評級。
風險提示：新游上線流水不及預期風險，遊戲行業競爭加劇風險，有道轉型進展不及預期風險，雲音樂用戶付費率提升不及預期風險