老樹開新花，PU 合成革龍頭有望迎來新一輪騰飛公司爲國內PU 合成革龍頭企業，在成本、客戶、技術等方面具備顯著的競爭優勢。未來伴隨下游功能鞋材傳統需求的邊際改善、TPU 產品與汽車等新興領域需求的加速釋放，公司業績有望維持高速增長。我們預計公司2023-2025 年歸母淨利潤分別爲0.73、1.86、2.60 億元，EPS 分別爲0.33、0.86、1.20 元，當前股價對應PE 分別爲35.9、14.1、10.0 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。
PU 合成革行業：供給格局分散，新興領域前景可期供給端，國內PU 合成革行業競爭格局分散，目前行業內規上企業有500 多家，且多以小企業爲主，低端市場充分競爭，產品同質化嚴重。未來伴隨行業競爭的逐步加劇，落後的中小企業產能或將持續出清，龍頭企業有望進一步增強定價能力、享受品牌溢價。需求端，合成革下游需求以鞋材、服裝及傢俱箱包爲主。展望2024 年，儘管沙發家居需求或受地產竣工端表現不佳有所拖累，但伴隨下游庫存的逐步去化，功能鞋材需求有望迎來邊際改善。另外，以汽車、電子產品、體育裝備與工程裝飾等新興高端領域需求正在加速釋放，未來有望爲PU 合成革貢獻重要的需求增量。其中，根據我們的測算，在保守與樂觀的情形下，2030年國內新能源汽車用PU 合成革市場規模分別可達到24、160 億元。
安利股份：多舉措構築競爭優勢，新產品與新需求助力公司二次成長成本端，公司PU 合成革產能位居行業前列，具備顯著的規模優勢，且子公司自供原料PU 樹脂，進一步降低生產成本。客戶端，公司堅持做大做強功能鞋材、沙發家居兩大優勢品類，積極培育電子產品、汽車內飾、體育裝備、工程裝飾四項新興品類，並在此過程中積累了大量優質客戶。其中，在汽車領域，公司是豐田、長城、小鵬、比亞迪等知名汽車品牌供應商，獲得部分定點項目並量產。技術端，公司積極佈局生態功能性、水性、無溶劑聚氨酯合成革等新工藝、新技術，以及TPU 等新產品，未來有望爲公司貢獻關鍵的業績增量。
風險提示：下游需求不及預期、原材料價格大幅波動、能源成本大幅波動等。