23Q4 收入符合预期，业绩略低于预期。23 年公司实现营收68.56亿美元，同比+5.8%（内生+11.1%），实现销量927.7 万千升，同比+4.8%，实现EBITDA 20.23 亿美元，同比+4.7%（内生+10.8%），实现归母净利润8.52 亿美元，同比-6.7%。单四季度，公司营收12.93 亿美元，同比+11.0%（内生+8.9%），销量156.6 万千升，同比+0.6%（内生-2.1%）， EBITDA 2.66 亿美元，同比+32.9%（内生+31.3%），归母净利润-0.23 亿美元，主因税收影响。

中国区四季度量跌价增，西区全年盈利率提升31bps。23Q4 亚太西区营收同比+9.2%，销量/Asp 同比-1.9%/+11.3%；EBITDA 同比+35.7%，全年EBITDA margin 达30.3%，同比+31bps。中国区量、价同比-3.1%/+14.7%（同期基数-7.0%/-8.6%），受益于夜场等渠道逐步复苏，产品结构升级顺利，公司百威及超高端产品收入实现双位数增长。但销量恢复仍旧承压，主因国内Q3 旺季高基数过后，渠道库存升高，但消费需求不足，Q4 行业产量同比-9.6%。

23Q4 公司印度市场收入维持双位数增长，优于行业，其中2/3 份额均来自于高端及超高端产品。

韩国区市场份额收缩，亚太东区盈利率下滑3.2pct。23Q4 亚太东区营收同比+7.7%， 销量/Asp 同比-3.4%/+11.4%； EBITDA 同比+23.2%，全年EBITDA margin 达26.0%，同比-3.2pct。受竞争对手推出新品、日本品牌重返韩国市场，以及同期高基数影响（22Q4 量/价同比中双/高单），四季度韩国区销量呈中个位数下滑，自二季度以来尚未止跌；整体收入呈低个位数增长，公司估计韩国市场份额约减少150bps。展望24 年，公司预计在前期的提价传导、运营效率提升以及高端化推广帮助下，利润率有望逐步改善。

税费波动影响盈利，24 年成本下行趋势已定。公司23Q4/23 全年吨价同比+11.2%/6.2%，主要来自于公司产品结构提升，带动毛利率同比+1.9pct/+0.3pct 至47.7%/50.4%。24 年公司大麦采购价格同比下行，铝材已持稳近五个月，预计大宗原材料成本压力不大。

23 年公司销售费用率/ 管理费用率同比-0.8pct/+0.1pct 至25.1%/6.9%，公司将持续采取高效的成本管控措施，提升盈利能力。23 年公司净利润率同比下滑1.8pct 至12.8%，主要是受国家组合及股息的预扣税影响，公司所得税率同比提升7.7pct，非经常性损益中韩国关税的审计申索（6600 万美元）亦有一定影响。

投资建议及盈利预测。考虑到消费需求短期承压，公司在费用投入端相对竞争对手较为保守，中国市场的主力产品处于竞争激烈的高端价格带，叠加韩国市场量跌未见拐点，我们下调了公司盈利预测，24-26 年EPS 分别为0.63、0.71、0.77 港元（前值24-25 年为0.75、0.87 港元）（1 美元=7.83 港元）。基于可比公司估值，考虑百威亚太在啤酒行业仍享有高端龙头地位，我们给予公司24年22 倍PE（前值为23 年32 倍），目标价14 港元，下调投资评级至“中性”。

风险提示：消费力恢复强/弱于预期，原材料价格变化，高端价格带竞争变局。