業績整體弱於市場預期：公司4Q23 收入人民幣271 億元，同比增長7.0%，低於市場預期3.7%；毛利率同比提升9.8pp 至62.0%，主要受益於自研遊戲及渠道收入佔比的提升；調整後淨利潤爲74 億元，同比增長53.4%，低於市場預期7.1%，主要受營銷費用上升影響；調整後淨利率爲27.2%。
手遊延續強勁增長勢頭，《蛋仔派對》守住領先地位。公司4Q23 遊戲收入爲195 億元，同比增長11.5%，其中手遊收入同比增長29%，延續強勁勢頭，主要受《逆水寒》、《巔峯極速》、《全明星街球派對》等新遊戲產品推動。隨着騰訊推出《元夢之星》，派對遊戲賽道迎來激烈競爭，導致網易營銷投入有所加大，4Q23 銷售費用率同比上升2.1pp。
在此次競爭中，《蛋仔派對》取得階段性勝利，領先地位穩固，累計註冊用戶已超過5 億，春節期間日活用戶突破4000 萬，創歷史新高。
遊戲儲備進入新週期，海外拓展穩步推進：公司新遊戲產品週期開啓，全年遊戲產品儲備豐富，集中於武俠題材。金庸IP《射鵰》將在3 月28 日開啓公測；冷兵器吃雞玩法《永劫無間手遊》已在2 月獲得版號，有望在今年二季度上線；開放世界《燕雲十六聲》有望在今年上線。
此外，《零號任務》、《天啓行動》等遊戲已獲批遊戲版號。公司於去年年中推出的《逆水寒》、《巔峯極速》、《全明星街球派對》等多款熱門遊戲，預計也將持續在上半年貢獻增量。海外遊戲方面，《巔峯極速》已在港澳臺地區上線，數據表現亮眼，預計將逐步推向更多主流市場；海外工作室新增Worlds Untold（加拿大）和BulletFarm（美國），專注於AAA 遊戲研發。
維持“買入”評級及目標價207 港元/133 美元。隨着行業監管及版號釋放緩和信號以及公司新一輪產品週期的開啓，我們預計公司FY24E收入同比增長9%。《蛋仔派對》在派對遊戲賽道中已取得階段性勝利，我們預計2024 年營銷費用率將回歸常態。我們看好公司強大的研發能力和創新機制，有望實現多品類突破，維持“買入”評級及目標價207港元/133 美元，對應FY24E 20x P/E。
投資風險：行業監管趨嚴；遊戲表現不及預期；競爭加劇。