事件：公司公告2 023Q4 以及全年業績。2023年實現營收1034.68億元，YoY+7.23%，歸母淨利潤294.17 億元，YoY+44.64%；實現Non-GAAP淨利潤326.08 億元，YoY+42.97%。2023Q4 實現營收271.40 億元，YoY+7.04%，QoQ-0.48%，歸母淨利潤65.82 億元，YoY+66.52%，QoQ-16.01%，實現Non-GAAP 淨利潤73.79 億元，YoY+53.38%，QoQ-14.64%。
自研新品實現歷史性突破，多款頭部產品有望逐步上線。2023Q4 在線遊戲實現收入195.41 億元，同比+11.5%，其中手遊/端遊分別實現收入149.88/45.53 億元，同比+28.8%/-22.7%。公司持續鞏固休閒派對、MMO等賽道優勢，擴大自研產品的國民影響力。其中《蛋仔派對》超4000 萬日活躍用戶、5 億註冊用戶、1 億張地圖，穩居派對遊戲第一，帶領公司實現遊戲大DAU 賽道突破。《逆水寒》吸引超1 億活躍用戶。另一方面，在競速、籃球、乙女等賽道，《巔峯極速》、《全明星街球派對》、《世界之外》均取得亮眼表現。我們認爲，公司遊戲品類拓展能力已逐步得到驗證，看好其遊戲業務長線發展以及細分領域市場的領先地位。此外，得益於渠道結構優化和自研遊戲收入佔比提升，遊戲業務毛利率環比+0.5pct 至69.5%。產品儲備方面，《射鵰》（定檔3 月28 日，預約量破千萬）、《燕雲十六聲》、《零號任務》、《永劫無間手遊》（將於4 月1 日首測）均已獲得版號，預計將於2024 年陸續上線。
雲音樂進一步強化會員商業化，“子曰”大模型落地效果超預期。雲音樂繼續加強以音樂爲核心的業務變現能力，Q4 實現收入19.86 億元，同比-16.4%，首次實現年度扭虧爲盈。旗下AI 音樂實驗室研發的一站式AI音樂創作工具，可根據3 個關鍵詞10 秒生成歌曲demo。有道業務方面，“子曰”教育大模型2.0 在教育及廣告領域落地效果超預期，帶動Q4 經營性現金淨流入創新高，實現收入14.81 億元，同比+1.83%。
業務收入結構繼續改善，整體毛利率保持穩定。2023Q4 公司毛利率環比-0.2pct 至62%，整體保持穩定。其中雲音樂、創新業務毛利率Q4 環比分別改善+3.1/+7.1pct 至/30.3%/34.4%，遊戲毛利率環比+0.5pct 至69.5%，主要是自主研發遊戲的佔比提升。有道毛利率環比-6.0pct 至49.9%，主要是由於學習服務收入貢獻的減少和智能硬件毛利率下降。
投資建議：我們預計2024-2026 年公司實現營收1157.02/1280.98/1411.41億元，Non-GAAP 淨利潤370.36/414.74/463.50 億元，維持“買入”評級。
風險提示：行業監管趨嚴、產品上線不及預期。