深耕电网行业，四大军团业务助力未来发展。1989 年，创始人由五金批发起家，通过引进国外先进工器具进入电网系统工器具领域。公司为大型集团化企业和政府部门提供全方位、一体化的产品、服务和解决方案。2023 前三季度公司收入16.74 亿元，同增36.0%，进入2023 年后公司采取电网+四大军团策略，将自身在电网领域积累经验复制到核工业、应急、交通、石油石化领域，并且引入各行业专家，深化行业理解，寻找新的增长曲线。2023 前三季度归母净利润0.34 亿元，同比下降44.71%，一方面公司进入新行业领域初期，对新行业应用场景理解不足，销售结构中标准化产品占比较高，使其毛利率水平较传统电网有一定幅度下降；另一方面2023 年股份支付费用3326.40 万元，影响公司盈利水平。

中国MRO 行业仍处发展初期。据国家统计局统计，2017 年工业产值增加值的4%-7%的规模为MRO 的市场需求量，2017~2022 年中国工业生产增加值CAGR 为7.50%，假设未来2023-2025 三年中国工业生产增加值保持该速度增长，我们预计2025 年中国MRO 市场规模将超过2.5 万亿元。中国政府自2015 年起开始实施阳光采购工程，并于2022 年进一步宣布启动金税系统(GTS)四期。阳光集采政策进一步推动企业进行线上采购，带动供应链数字化，推动工业供应链技术与服务的发展。

平台型与专业型MRO 企业的异同。专业型公司更加注重服务能力，而平台型企业更加注重经营效率。平台型企业可依靠原有在在办公用品行业积累的管理体系。而专业型公司一方面人数较多（相对收入体量），另外一方面整体产品在销售、交付等流程较为复杂。专业型公司需要在交付端、服务端设立大量专业人员保障客户体验，而平台型公司更多起到撮合上下游交易的作用，人员较为精简。

以服务与产品为基石的MRO 企业。一般MRO 企业是以供应商身份面对下游客户，而咸亨国际在长期与国网合作当中，对行业理解十分深刻，在客户项目前期规划阶段深度参与，并对项目建设提供自身建议，此时在商务合作中的角色由供应商转变为方案解决商。2020~2022 年公司自主产品收入占比分别为19.10%/18.23%/21.55%。自主产品的毛利率远高于供应商提供的标准品，自主产品占比提升极大提升了咸亨盈利能力。同时自主产品能够有效解决客户痛点，在提高客户粘性的同时，构筑自身行业壁垒。咸亨在国网领域的自主产品比例已经基本完善，随着四大军团领域自主产品比例提升，公司盈利水平将持续提升。

基础设施方面：为了迎合公司国网+四大军团的策略，公司在杭州打造咸亨国际智造中心，为行业拓展后带来的自主产品需求打下坚实基础。

投资建议：公司持续深耕电网领域，横向拓展采取“四大军团”策略，同时乘国央企线上化采购东风预计收入稳定增长。未来伴随公司对新拓展领域理解加深，非标品产品比例提升带动毛利率提升，预计23-25 年归母净利润分别为0.95/2.63/3.16 亿元，对应PE 为58X/21X/17X，维持“推荐”评级。

风险提示：线上化渗透率提升不及预期，国际形势变化风险，政府采购支出缩减风险。