投資要點
實現扭虧爲盈，符合盈利預喜：
1HFY24（即自然年2H23）公司錄得營業收入306.11 億元，同比-1.9%；毛利潤大幅增長294.4%至27.06 億元，毛利率同比提升約6.6 個百分點至8.8%，主要因平均售價的下降幅度（約-15.6%yoy）低於平均成本（約-22%yoy）的下降幅度；最終錄得歸母淨利潤2.92 億元，實現扭虧爲盈（去年同期錄得淨虧損13.89 億元），處於此前盈利預喜中樞 。
新廠成功投產，銷量實現雙位數增長：
期內，伴隨北海及馬來西亞項目的成功投產，截至2023 年末，公司造紙年產能達到2,112 萬噸,同比增加235 萬噸。受益於新增產能及降庫存策略，公司1HFY24 銷量同比+16.3%至1,000 萬噸；其中，牛卡紙/高強瓦楞紙/白板紙銷量分別爲570/250/140 萬噸，同比分別變動+42.5/-7.4%/持平，收入同比分別變動+18.9%/-18.7%/-15.0%。文化紙及特種紙銷量對比去年同期基本持平，收入同比分別變動-24.5%/-5.6%。
資本開支有望逐步回落，漿紙一體化藍圖穩步推進：
受國家實行禁廢令政策影響，公司近年投入大量資金用於上游優質原料的產能建設，截至2023 年末，纖維原料總設計年產能達472 萬噸，同比增加217 萬噸；其中木漿/再生漿/木纖維產能分別爲217/70/185 萬噸；預計公司資本開支將從上一財年高點逐步回落，後續伴隨新漿廠的陸續投產，公司將進一步完善漿紙一體化佈局，充分發揮垂直產業鏈優勢，持續優化產品結構及提升盈利能力。
給予“買入”評級，目標價4.57 港元：
公司最困難時期已經過去，盈利能力望逐步修復。我們預計公司2024-2026財年EPS 分別爲0.21/0.52/0.70 元，目標價4.57 港元，對應2024 財年20倍PE，0.4 倍PB，較現價有25.9%的漲幅空間，給予“買入”評級。