长期来看，我们预计公司将充分受益于海南自贸港建设红利：1）免税航油政策落地以后，公司有望加注价格较内贸航油低10%的免税航油，丰厚红利有望提升公司盈利能力；2）所得税优惠将直接减轻公司税负，进口关税优惠则可惠及公司进口飞机航材；3）来岛客货充分涌流，公司作为岛内主要承运人将充分享受红利；4）海南自贸港将实施更加开放的航空运输政策、试点开放第七航权，未来国外航司飞机有望在海南设置基地，其维修需求有望带动海航航空维修业务快速增长。海航控股作爲國內第四大航司地位穩健，化債工作穩妥推進。公司起步海南，通過佈局國內外航線網絡成長爲我國第四大航司。公司深耕航空主業，從機隊數量、市佔率來看作爲國內第四大航司地位穩固。作爲中國內地唯一一家SKYTRAX 五星航空公司，公司擁有領先的服務品質。在申請破產重整、方大集團入主後，公司通過方大集團注資、清償留債、留債轉股等方式逐步化解債務。重整完成後留債約500 億元將按10 年清償，僅按2.89%計息、全年財務費用預計約15 億元。經過破產重整，我們認爲海航有望輕裝上陣，回歸主業正常經營。
我們認爲公司資產優質不改，上升基礎堅實。公司構建“兩主兩輔、五大基地”發展格局，基地遍佈全國。美蘭、鳳凰等主基地市場市佔率保持領先，此外基礎牢固的輔核心市場與優勢明顯的主基地市場打開業績增長空間。國際運力增速居航司首位，公司國際航線覆蓋面廣、結構優質。航網結構方面，公司在一類機場擁有一定市場份額，二、三類機場互飛佔比較高，公司在二類機場競爭力有望不斷提升，從而與三大航形成差異化競爭。
短期來看，公司有望在方大集團治理下實現恢復、調整、提高。方大集團善於捕捉資產優質、暫時困頓的國有企業。海航陷入困頓並非是自身經營不善，其銷管費用率長期低於三大航。方大集團治理改善疊加民航行業恢復之下，公司經營成效已現：23Q3 公司增收又降本，毛利率達21.09%，領先三大航；期間費用率8.23%降至19 年同期水平以下，最終實現歸母淨利潤24.95 億元，排除21Q4 債務重組損益異常在外，公司實際已實現歷史新高業績。
長期來看，我們預計公司將充分受益於海南自貿港建設紅利：1）免稅航油政策落地以後，公司有望加註價格較內貿航油低10%的免稅航油，豐厚紅利有望提升公司盈利能力；2）所得稅優惠將直接減輕公司稅負，進口關稅優惠則可惠及公司進口飛機航材；3）來島客貨充分湧流，公司作爲島內主要承運人將充分享受紅利；4）海南自貿港將實施更加開放的航空運輸政策、試點開放第七航權，未來國外航司飛機有望在海南設置基地，其維修需求有望帶動海航航空維修業務快速增長。
盈利預測與投資建議。綜合考慮行業需求逐步修復，公司經營管理績效提升，結合油價、匯率變化，我們給予23-25 年淨利潤分別爲3.42/43.28/63.65 億。
參考可比公司估值，基於24E 行業基本面上行且公司經營管理效率優勢突出，給予15-18x 2024PE，得出合理價值區間1.50-1.80 元，首次覆蓋給予“優於大市”評級。
風險提示：匯率、油價波動、經濟下行、債轉股股東拋售等。
