集齊了華誼、騰訊、阿里等重磅股東，這家公司4年來卻沒有一個賣座電影，未來1年或仍無片可放……
來源： 市值風雲
作者 | 關爾
流程編輯 | 小白
“華誼兄弟”和“騰訊”這兩個“大佬級”招牌，想必都已經為大部分人所知了？
倘若它們同時出現在一家公司的名字中，又有多少人知道這家“強強聯合”的公司呢？
風雲君這就揭曉謎底，今天一起來解密這家名為華誼騰訊娛樂有限公司（00419.HK，以下簡稱“華誼騰訊娛樂”、上市公司或公司）的港股上市公司。
（華誼騰訊部分電影 來源：公司官網）
一、發展史？賣殼史？
既然要聊上市公司，那就從瞭解它的“前世今生”開始。
和其他從設立起有着一定發展歷史的公司不同，華誼騰訊娛樂這家上市公司的發展史，可以稱得上是一部可歌可泣的“賣殼史”。
風雲君先撿個煙屁股，咱們一起找個牆角蹲好，從頭捋起。
首任買家為人稱香港“殼王”的高振順，他看上了賭王何鴻燊嘉域集團旗下的友利電訊（00419.HK）公司，於是通過投資擔任了董事局主席，期間友利電訊更名為友利控股有限公司（下稱“友利控股”），擁有一家聯營公司天地數碼（控股）有限公司（00500.HK，下稱“天地數碼”）。
2005年3月，友利控股花費5.5．億港元收購Anglo Alliance Co．， Ltd 100%股權，間接持有保利華億傳媒文化有限公司（下稱“保利華億”）50%權益，裝入旅遊衞視及廣告業務。時任保利華億董事長的董平通過一系列資本運作成為了友利控股董事局主席。
2006年5月，友利控股體剝離原聯營的天地數碼公司，並將上市公司名稱更改為華億新媒體（集團）有限公司，簡稱“華億新媒體”。
2008年1月，CBC基金（中國寬帶資本基金）創始人、前網通CEO田溯寧正式接任董事會主席職務。除獨立董事袁健外，包括原董事會主席董平、高振順等在內的其他原董事會成員全部卸任。同年11月，公司更名為華億傳媒有限公司，簡稱“華億傳媒”。
此前，董平以2.21億港元價格向CBC基金子公司Speedy Swift和Garjuna轉讓合計17億股股份，成功變現退出。
2010年8月，曾任北大青鳥高級副總裁的袁海波接任田溯寧成為董事局主席。隨後，上市公司裝入物業、5個億的高端高爾夫休閒度假場所“北湖九號俱樂部”及9個億的土地。
2013年3月，華億傳媒稱將重心從傳媒業轉至安老、醫療及健康業務，將上市公司更名為中國9號健康產業有限公司，簡稱“中國9號健康”。2015年10月以16.5億港元出售“北湖九號俱樂部”及其毗鄰土地的發展及經營權，改為以租賃形式繼續經營俱樂部。
2016年3月，華誼兄弟（300027.SZ）通過全資子公司華誼兄弟國際有限公司（下稱“華誼國際”）以1.96億港元認購中國9號健康18.17%股權，騰訊關聯方Mount Qinling Investment Limited以1.69億港元認購15.68%股權。
馬雲的Confidex Key Limited （Yunfeng Fund II， L.P的全資子公司，下稱“Confidex”）也認購了5.12%的股份。當月，上市公司更名為華誼騰訊娛樂。
至此，公司聚齊了“華誼”、“騰訊”、“阿里”三張明星招牌，分別位列第一、第二、第四大股東。
賣殼路暫時告一段落，開啟一段新的旅程。
二、賣殼結束，併購開始
2016年華誼兄弟董事長王中軍針對買殼一事曾明確表態，相比在A股IPO，在香港買殼上市容易許多。“華誼騰訊娛樂是華誼兄弟傾力打造的一個面對國際進行融資、整合併購、抓內容的平臺”。
就這個定位而言，華誼騰訊娛樂賣殼的結束，僅僅意味着併購的開始。
1、收購韓國HB 部分股權
2016年3月23日，華誼騰訊娛樂即投資約2.78億港元以受讓老股和認購新股的形式分兩批收購HB Entertainment Co．， Ltd．（下稱“HB公司”）30%股權，以期進一步獲得韓國優質娛樂資源，加強華誼兄弟與韓國娛樂領域的深度合作，並由此形成1.65億港元的商譽。
投資協議約定，HB公司及原主要股東向華誼騰訊娛樂承諾：2016年及2017年兩年合計完成的經審計的税後淨利潤不低於128.72億韓元（約為8400萬港元）。
花了大價錢做併購，投資的項目究竟如何？
2016年受“薩德事件”和限韓令影響，2016年第四季度韓國向國內輸入電影、電視劇等製作鋭減，2016年華誼騰訊娛樂僅確認對HB公司的收益162.4萬港元；
2017年情況更是蕭條，由於HB公司對發行持謹慎態度，當年沒有新的影視項目發行，盈利為負。
對此，華誼騰訊娛樂在2017年對HB公司計提了1297萬元的商譽減值。
這個情況持續到2018年年末。2018年底，HB製作、播出的韓劇《天空之城》火爆熱播，受此影響，2019年上半年華誼騰訊娛樂總算獲得了正的投資收益。
這與當初收購時的美好設想相去甚遠，更不要提當初的業績對賭了。也不知道為什麼，在HB公司明顯未完成業績承諾的前提下，華誼騰訊娛樂沒有要求HB公司給予業績補償，至少風雲君沒有在年報和公告中找到相關字樣。
咱也不知道，咱也不敢問啊。
2、聯合韓國華納兄弟設立基金
2017年4月，華誼騰訊娛樂、Warner Bros． Korea Inc．（下稱“華納兄弟”）與Huayi Investment Inc．（華納兄弟子公司）簽訂合夥協議，共同設立華誼華納文化創意基金（下稱“華誼華納基金”），其中華誼騰訊娛樂出資10億韓元（約700萬港幣），佔比10%。
該文化創意基金資金及投資都只能用於華納兄弟製作和分銷的電影項目。
然而，華誼華納基金的項目情況不容樂觀。
由於還處於投資初期，據公告披露，到目前為止，僅有一部電影《V.I.P》（又名“殺人優越權”）在韓國上映。直到2020年，才會有四部基金投資的電影陸續面市，但具體時間尚未透露。
也就是説，在未來一年內或無新片上映，短期內華誼華納基金及其投資項目仍不能給公司帶來豐厚的現金回報。
三、以娛樂為名，行“健康”之道
從上面的賣殼換業務的描述中可以看出，華誼騰訊娛樂前身每換一位買家或董事局主席就折騰新的業務，簡直就是一部華麗的“折騰史”。
正因如此，自2005年起，除2006、2009、2014、2018年外，公司淨利潤基本為負。
就算不繼續搞業務“多元化”，光是處理前任留下的爛攤子，也夠上市公司忙活的了。
等到華誼兄弟接手時，公司除了有娛樂媒體業務，還有前身中國健康9號留下的線下、線上健康養生服務。
雖然華誼騰訊娛樂一直非常想聚焦娛樂媒體主業，但從上面的收入結構表來看，目前公司營收佔比70%~90%以上的都是健康養生服務，娛樂及媒體業務在2017年出現大幅增長後持續萎縮，2019年1-6月娛樂及媒體業務僅佔總收入的0.94%。
從總體趨勢上看，不僅娛樂媒體業務，健康及養生服務業務收入近三年來也以每年6.6%的降幅下滑，2019年上半年降幅甚至達到了16%。
先撇開前者不説，後者營收的下降，卻是華誼騰訊娛樂“有意為之”。
2016年，上市公司前身中國健康9號遺留下來的線上健康服務已經連續三年虧損，於是華誼騰訊娛樂當年就剝離了該部分業務。
浩遊傳媒自2014年起開始虧損，2016年起無收入，預期現金流持續惡化，為線下健康養生服務業務起的輔助作用越來越小，受此影響線下健康養生服務收入小幅下跌。
虧損的子公司股權為什麼還要收購回來？很簡單，為了能一起打包賣個好價錢。
四海商貿主要負責經營朝陽區的一家健康養生館，主要面對終端客户，並貢獻大部分線下租金收入，處置後線下健康養生服務進一步縮小。
根據最新半年報披露，華誼騰訊娛樂不排除以後將進一步削弱甚至剝離健康及養生服務業務以反哺核心娛樂及媒體業務。
四、投入多，產出少，鉅額減值衝減利潤
如果把時間聚焦至最近三年，就能發現華誼騰訊娛樂的營業收入與毛利、營業收入與淨利潤兩兩之間的趨勢多少都存在背離，十分異常。
1、飄忽的毛利
從圖中可以看出，2017年營收增長了但當年公司的毛利卻在下降。
而毛利與營業成本息息相關。按業務來講，營業成本具體分為：
靠電影上線分成獲得收入的娛樂傳媒業務，主要的營業成本系獲取電影授權的費用以及電影版權在對應收入期間的減值和攤銷；
而健康養生服務業務的營業成本，主要為租用“北湖九號俱樂部”場地的租金及自有健康養生館設備的固定折舊。
真實的營業成本是怎樣的呢？風雲君整理了自借殼上市以來公司營業成本情況：
2016年，華誼騰訊娛樂將5.74億港元股東認購款全部投入與華獅娛樂合作的10部電影、動畫項目。但由於分銷的電影版權實際票房未達預期，2016、2017年華誼騰訊娛樂對正在籌辦製作的電影項目版權計提了減值準備並計入銷售成本。其中，2017年計提的減值準備更多，導致毛利下降。
2018年出售四海商貿，自有健康養生館設備固定折舊隨之減少，導致2018年營業成本顯著減少，毛利水平相對提高。
2、隨減值波動的淨利潤
淨利潤方面，除銷售成本外，還有很多項目對淨利潤產生重大影響。
首先是分銷成本，由於三年來僅在2017年上映了一部3D動畫《搖滾藏獒》，2017年分銷成本劇增。
其次是行政開支，其中包含已經預付正在製作的電影項目的減值、長期未完成的製作中項目的減值、認購發行中介費用等。
與銷售成本變動一致，2016~2017年投入巨資但只有一部《搖滾藏獒》產出，由中美頂級影星主演、原計劃2018年在全球上映的兩部喜劇電影《大咖殺手》（Kill Me Now）和《意麪對拉麪》（Spaghetti VS． Noodle），至今未有下文。
而唯一的一部《搖滾藏獒》則被寄予眾望，據傳該動畫斥資5000萬美元（約為人民幣3.34億元）耗時6年打造，2016年7月8日在國內上映。
然而，《搖滾藏獒》遭《大魚海棠》撞檔，國內總票房僅為3954萬元，撲得一塌糊塗。《大魚海棠》5.65億元的國內總票房遠遠地把《搖滾藏獒》甩在了身後。
2017年2月，《搖滾藏獒》赴北美上映，希望能借國外市場回血一波。不幸的是，同檔期的小製作恐怖電影《逃出絕殺鎮》一騎絕塵，以成本450萬美元票房2億美元奪冠，爛番茄新鮮度98%，實現票房口碑雙豐收。
（來源：爛番茄網）
在它的襯託下，《搖滾藏獒》顯得暗淡無光。不僅爛番茄新鮮度只有46%，票房也只有區區942萬美元，損失嚴重。
（來源：爛番茄網）
（來源：Box Office）
2018年，依然是沒有一部電影上映，但由於未出現像《搖滾藏獒》血崩般的虧損，當年僅計提了合計不到1000萬港元的電影項目減值。最終，華誼騰訊娛樂硬生生靠着出售子公司浩遊傳媒獲得淨收益1.41億港元將淨利潤扭虧為盈。
如剔除當年的1.41億資產處置收益，2018年華誼騰訊娛樂淨利潤還是虧損，為-6620萬港元，只是虧得更少一點而已。
除去營業成本，期間費用及部分非經常性損益對公司淨利潤影響頗大，但歸根結底，都是由於拿不出強有力的產品和服務，才導致毛利和淨利潤忽上忽下，無法維持在一個正常的水平。
五、大股東華誼兄弟財務困境火燒連營，近期有息負債劇增
既然盈利能力這麼差，那麼華誼騰訊娛樂究竟靠什麼賺錢？
除2016年由於認購事項導致的現流表項目較為特殊外，近兩年華誼騰訊娛樂基本靠經營活動及投資活動賺錢。其中，後者主要靠出售業務或子公司獲得。
2019年上半年，在正常的經營中，華誼騰訊娛樂首次出現借款帶來的融資淨現金流出。
2016年~2018年，華誼騰訊娛樂一直沒有有息負債，直至2019年6月，一筆3.18億港元的借款出現在報表中，使2019年6月末公司資產負債率大幅提高。
靠正常經營和處置資產勉強能“養得活”自己的華誼騰訊娛樂為什麼2019年不得不背上外債？這得從華誼兄弟開始説起。
2018年，受《狄仁傑之四大天王》、《雲南蟲谷》、《把哥哥退貨可以嗎？》等電影票房未達預期影響，一直以來任性買買買搞併購的華誼兄弟經歷了收入大幅下降、商譽減值、股票高比例質押的困境，並出現上市以來的首虧，歸母淨利潤為-10.93億元。
董事長王中軍甚至公開表示自己已經賣掉了一批藝術品來救公司，“為了公司什麼都可以賣”。
2018年12月，華誼騰訊娛樂與華誼兄弟對四部電影在國內合作發行簽署4159.4萬港元協議，並於2019年6月末前支付了第一筆987萬港元合同款項。
對於已經一年沒有新電影上映、上半年沒有收入來源的華誼騰訊娛樂來説，這筆數字不算小了。為了能維持經營、繼續投資“燒錢”的電影製作，華誼騰訊娛樂只能打破沒有負債的界限，貸起款來。
在有新的賣座電影上映之前，風雲君估計華誼騰訊娛樂還需要維持一段時間的借貸生活。
六、何去何從？
借殼上市不難，難的是歷經三年半、靠主營只能持續虧損、長達一年沒有什麼核心產品收入、看起來依然像殼公司一樣的報表和一路下行的股價。
沒有賣座的電影，借來的殼，什麼時候才能“脱”去？作為華誼兄弟國際電影平臺的華誼騰訊娛樂，日後將何去何從？
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責任編輯：陳志傑