在资金面宽松、LPR利率超预期下调等多个因素作用下，债券市场牛市行情继续上演。2月29日，10年国债期货主力合约和30年国债期货主力合约继续走高，并刷新历史新高纪录。

今年以来，30年国债期货主力合约累计上涨超5%，10年国债期货主力合约累计上涨超1%，5年期国债期货主力合约累计上涨超0.3%。

在经济基本面偏弱的背景下，投资者对货币政策的宽松预期仍然较强，长期国债利率再创新低。近日，被视为长期无风险利率的10年期国债到期收益率跌破2.37%，30年期国债到期收益率跌破2.50%。

市场分析人士指出，目前较低的利率水平对投资与交易的策略或有所影响，市场一旦调整速度也将较快。但“恐高”并不是调整的充分条件，未来需要关注的风险信号可能包括降息落地、财政发力、地产企稳等。对于利率进一步下行的触发剂，较多投资者认为是“两会等政策信息不及预期”和“降息落地”。

疯狂的债牛

实际上，债券市场2023年就已经上演了一波小牛行情。数据显示，10年国债期货主力合约2023年累计上涨超4%，其中，2023年上半年10年国债期货主力合约上涨更为明显。

2024年以来，债券市场延续去年的小牛行情。数据显示，10年期国债到期收益率自年初以来整体呈现下行趋势，春节后10年期国债利率下行速度有所加快。10年国债期货主力合约也因此自年初以来涨超1%。

通常来说，股债市场会有跷跷板效应，股票市场震荡，资金会倾向风险更低的债券市场，就比如春节前的债市行情。反之，股市上涨，更多资金可能更倾向于流入股市。但今年春节之后的市场呈现了股市回暖、债市走牛的行情。

博时基金研究认为，近期决定债市波动的两大因素，一个是风险偏好，一个是资金面。在1月份，驱动债市的核心力量是风险偏好，由于1月份权益市场调整幅度较大，避险资金，向债市转移。

而对于近期的债市行情，博时基金研究认为，权益市场的风险偏好是有所回升的，而资金面则有所放松，资金面的放松驱动了利率的下行，利率曲线也出现了一定的陡峭化，债市市场也因此再次走牛。

对于10年国债和30年国债到期收益率之间的利差不断收窄，天风证券认为，有以下几个方面影响因素：首先是预期的影响。逻辑上，超长期预期比长期预期更稳定。但2021年以来，10年国债利率震荡下行，期限利差持续压缩，表明超长期预期在发生显著变化。

其次是流动性溢价。2019年以来，市场扩容和机构久期调整更灵活，驱动超长债流动性上升，2021年以后变化更明显，从而压缩了流动性溢价。

最后是资产荒的助推。地产下行、信用收缩，金融机构增强纯债策略向久期要收益、更加积极地增配超长债。

下行空间有限

展望后市，多数机构认为，在“资产荒”以及利率下行的背景下，债市行情有望延续，但也需要注意降息落地、财政政策发力、地产企稳等信号。

博时基金认为，风险偏好和资金面依然是驱动利率变化的两大因素。如果风险偏好不持续下行，依赖于资金利率下行驱动的利率下行可能更有利于中短端，其下行空间的想象力也相对有限。

华泰证券研究观点称，目前基本面环境仍未逆转，降息仍有期待，缺资产还在持续，债市行情仍未走完。债市短期“失锚”，政策博弈会更加频繁，长端利率波动预计会有增加。中期看，短端利率下行才能进一步打开长端空间，“通道存款”监管导致理财等缺稳定且高收益资产，适度埋伏3年、5年期利率品种。信用债供求矛盾短期难改，票息策略或将持续，但不建议继续下沉。

招商银行研究认为，自2023年年末以来，已经形成的利率下行趋势难以戛然扭转，因此，拉长持有期限看，债券产品总体的风险不大。但前期过快的债市上涨行情，需要注意阶段性调整的可能。需要提示的是，如逢债市下跌调整，久期越长的债券产品净值回撤幅度会更大。

华创证券表示，尽管债市收益率的长期下行方向存在风险偏好、货币条件、供需、基本面等方面利好因素带来的支撑，但当前时点过快的下行节奏受多头情绪催化影响较大， 对降息等利好因素的定价较为充分，稳定性仍存疑。