1HFY24 業績符合預期
玖龍紙業1HFY24 實現歸母淨利潤2.92 億元，實現扭虧爲盈，符合公司1月29 日發佈的盈喜(預計歸母淨利潤2.0-4.0 億元)。噸淨利修復至29 元/噸，印證了最困難的階段已經度過。我們預計2024 年箱板瓦楞紙有望受益於新增產能投放和進口衝擊的緩和，疊加公司成本控制力的改善，經營情況的改善有望進一步延續。1HCY24 由於較弱的季節性，市場或仍然面臨一定挑戰，我們預計紙價改善的幅度可能仍然較爲溫和。但隨着2HCY24 旺季的到來，行業的供需關係有望得到更好的再平衡，推動公司盈利修復進一步加速。我們維持FY24/FY25/FY26 的EPS 預測0.13/0.68/0.68 元不變，目標價4.66 港元，基於0.44 倍2024 財年 P/B（BPS:9.63 元），較2009 年以來的平均低1 個標準差，以反映需求增長中樞的回落。維持買入評級。
銷量強勁增長，毛利率改善，費用管控強化
銷量的加速增長、毛利率的邊際改善以及費用管控的進一步強化共同支撐了公司1HFY24 實現扭虧爲盈。1HFY24 公司成品紙銷量達到近1000 萬噸，同比+16.3%，較1HFY23（同比+2.1%）大幅加速。我們認爲這是公司1) 北海、瀋陽和馬來西亞等基地新產能釋放；2）箱板瓦楞紙需求在2HCY23 的進一步修復；以及3）公司市場策略上更積極應對需求波動共同作用的結果。
儘管公司ASP 同比-15.6%至3,063 元/噸，受益下行速度更快的噸紙成本(同比-21.4%至2,792 元/噸)，毛利率同比改善6.6pct 至8.8%。銷售和管理費用合計21.9 億元，隱含噸紙銷售管理費用同比-20%至219 元/噸，反映了公司在市場營銷和行政管理上更爲嚴格的費用管控。
成本控制力有望進一步加強，行業供需拐點漸行漸近截至2023 年末，公司纖維原料產能472 萬噸/年，佔造紙產能22.3%。隨着北海和馬來西亞在建項目的投運，纖維原料總產能在2024 年末有望達到704 萬噸/年，屆時將佔造紙產能31.5%。伴隨纖維原料產能的投運和釋放，我們預計公司成本控制能力將進一步加強，產品結構的升級優化也有望更加遊刃有餘，得益於箱板瓦楞紙行業新增產能投放的明顯放緩、國內外廢紙價差的收窄，我們預計箱板瓦楞紙行業2024 年在供給端的衝擊有望明顯緩和，行業供求平衡的壓力有望逐步緩解，供需拐點已經漸行漸近。在渡過1HCY24 需求淡季帶來的階段性挑戰後，我們預計2HCY24 起公司盈利修復的速度有望進一步加快。
風險提示：消費回暖慢於預期，出口企穩慢於預期，供給投放強於預期。