原料成本持续优化，盈利能力环比改善。FY2024H1 公司毛利率为8.8%（环比+5.5pct、同比+6.6pct），销售/管理及研发/财务费用率分别为3.55%/3.44%/2.06%（同比-0.1pct/-0.5pct/+0.2pct），对应归母净利率为0.96%（环比+4.9pct，同比+5.4pct）。FY2024H1 伴随造纸成本下行、下游需求修复，原材料成本跌幅高于产品售价跌幅，且各基地木浆投产，公司纤维原料组合逐步优化，原料成本进一步降低，公司盈利环比修复。公司發佈FY2024H1 業績報告：FY2024H1 實現收入306.11 億元（同比-1.9%），歸母淨利潤2.92 億元（同比+121.1%），銷量同比+16.3%至1000 萬噸，剔除匯兌損益後噸淨利35 元（FY2023H1/H2 噸淨利均-150 元以上）。2023 下半年行業溫和復甦、市場需求回暖，原料成本下行，盈利環比改善明顯。
旺季需求回暖，盈利環比修復。包裝紙方面，FY2024H1 公司實現收入281.46 億元（同比+1.4%），銷量960 萬噸（同比+18.5%），其中牛卡紙/瓦楞紙/灰底白板紙銷量分別同比+42.5%/-7.4%/持平，單價分別同比-14.4%/-16.6%/-12.2%，旺季包裝紙下游需求修復，銷量同比提升；文化紙方面，FY2024H1 公司實現收入21.20億元（同比-24.5%），銷量同比持平、單價同比-24.5%。當前行業需求改善，公司發佈提價函且提價逐步落地，伴隨產品結構優化（原料結構豐富、中高端產品佔比提升）及財務成本節降（債務結構優化），我們預計盈利有望延續修復。
產能擴張節奏放緩，資本開支預計自高點回落。截至2023 年末，公司漿紙產能合計超2500 萬噸，其中造紙/原材料產能分別爲2112 萬噸/472 萬噸，分別同比增加235萬噸/217 萬噸，成品紙方面，公司現有包裝紙/文化紙/特種紙產能分別爲1973 萬噸/112 萬噸/27 萬噸，且產品結構持續優化；原材料方面持續深化佈局，中期170 萬噸木漿及42 萬噸木纖維仍處建設週期。2023 年行業需求疲軟情況下公司推遲部分擴產計劃，FY2024H1 資本開支同比-38.7%至66.0 億元，我們預計公司資本開支及債務規模有望自高點逐步回落（FY2024H2 預計爲64 億元），折舊及利息開支壓力趨緩，底部利潤有望夯實向上。
原料成本持續優化，盈利能力環比改善。FY2024H1 公司毛利率爲8.8%（環比+5.5pct、同比+6.6pct），銷售/管理及研發/財務費用率分別爲3.55%/3.44%/2.06%（同比-0.1pct/-0.5pct/+0.2pct），對應歸母淨利率爲0.96%（環比+4.9pct，同比+5.4pct）。FY2024H1 伴隨造紙成本下行、下游需求修復，原材料成本跌幅高於產品售價跌幅，且各基地木漿投產，公司纖維原料組合逐步優化，原料成本進一步降低，公司盈利環比修復。
盈利預測與評級：FY2024H1 旺季需求回暖，疊加原材料及能耗成本節降，盈利環比改善。公司品類結構持續豐富，原材料基地佈局前瞻有望夯實底層利潤，我們預計FY2024-2026 公司歸母淨利潤分別爲8 億元/20 億元/33 億元，對應PE 分別爲20X/8X/5X，維持“買入”評級。
風險提示：下游需求復甦不及預期，行業競爭加劇，產能投放不及預期，債務規模擴張風險。
