公司发布FY2024H1 业绩报告：FY2024H1 实现收入306.11 亿元（同比-1.9%），归母净利润2.92 亿元（同比+121.1%），销量同比+16.3%至1000 万吨，剔除汇兑损益后吨净利35 元（FY2023H1/H2 吨净利均-150 元以上）。2023 下半年行业温和复苏、市场需求回暖，原料成本下行，盈利环比改善明显。

旺季需求回暖，盈利环比修复。包装纸方面，FY2024H1 公司实现收入281.46 亿元（同比+1.4%），销量960 万吨（同比+18.5%），其中牛卡纸/瓦楞纸/灰底白板纸销量分别同比+42.5%/-7.4%/持平，单价分别同比-14.4%/-16.6%/-12.2%，旺季包装纸下游需求修复，销量同比提升；文化纸方面，FY2024H1 公司实现收入21.20亿元（同比-24.5%），销量同比持平、单价同比-24.5%。当前行业需求改善，公司发布提价函且提价逐步落地，伴随产品结构优化（原料结构丰富、中高端产品占比提升）及财务成本节降（债务结构优化），我们预计盈利有望延续修复。

产能扩张节奏放缓，资本开支预计自高点回落。截至2023 年末，公司浆纸产能合计超2500 万吨，其中造纸/原材料产能分别为2112 万吨/472 万吨，分别同比增加235万吨/217 万吨，成品纸方面，公司现有包装纸/文化纸/特种纸产能分别为1973 万吨/112 万吨/27 万吨，且产品结构持续优化；原材料方面持续深化布局，中期170 万吨木浆及42 万吨木纤维仍处建设周期。2023 年行业需求疲软情况下公司推迟部分扩产计划，FY2024H1 资本开支同比-38.7%至66.0 亿元，我们预计公司资本开支及债务规模有望自高点逐步回落（FY2024H2 预计为64 亿元），折旧及利息开支压力趋缓，底部利润有望夯实向上。

原料成本持续优化，盈利能力环比改善。FY2024H1 公司毛利率为8.8%（环比+5.5pct、同比+6.6pct），销售/管理及研发/财务费用率分别为3.55%/3.44%/2.06%（同比-0.1pct/-0.5pct/+0.2pct），对应归母净利率为0.96%（环比+4.9pct，同比+5.4pct）。FY2024H1 伴随造纸成本下行、下游需求修复，原材料成本跌幅高于产品售价跌幅，且各基地木浆投产，公司纤维原料组合逐步优化，原料成本进一步降低，公司盈利环比修复。

盈利预测与评级：FY2024H1 旺季需求回暖，叠加原材料及能耗成本节降，盈利环比改善。公司品类结构持续丰富，原材料基地布局前瞻有望夯实底层利润，我们预计FY2024-2026 公司归母净利润分别为8 亿元/20 亿元/33 亿元，对应PE 分别为20X/8X/5X，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求复苏不及预期，行业竞争加剧，产能投放不及预期，债务规模扩张风险。