进口纸冲击超预期，但新增冲击边际减弱。2023 年我国部分进口纸关税归零，据海关总署箱瓦纸进口量854 万吨，同比+290 万吨；在内需弱+新增供给集中下，进口关税归零一来凸显进口纸成本优势；二来源东南亚进口纸直接冲击华南市场，价格战屡见不鲜，而华南的东莞是玖龙最核心厂区。展望2024 年，我们判断全年进口纸仍在历史高位，但新增冲击有望减弱，而海运费、外废成本抬升可能进一步提升进口纸成本，缓冲对国内纸价冲击。1HFY24 業績符合我們及市場預期
公司公佈1HFY24 業績：收入306 億元，同比-1.9%；淨利潤同比由虧轉盈至2.92 億元（處於前期盈利預告中樞），去年同期-13.89 億元，符合我們預期。點評：1）銷量同比增長17%，均價持續築底：回顧1HFY24，內需表現平淡、旺季不旺，短暫補庫帶動價格略抬升、但可持續性不足；我們統計2H23國內新增產能超400 萬噸，進口端458 萬噸（同比+152 萬噸），供需壓力凸顯，我們估算公司1HFY24 均價同比-17%/環比-4%至~3,050 元/噸；公司公告實現銷量~1,000 萬噸，同比+18%/環比+25%，主要增量源於箱板紙（同比+170 萬噸）。2）噸淨利由虧轉盈，但仍在歷史底部：我們估算噸淨利約29元/噸（去年同期-163 元，前年同期333 元/噸），4Q23 漿系紙種價格修復明顯（銷量佔比~18%），可能是公司單季業績超預期重要原因；此外報告期內公司主動優化包裝紙產品結構：瓦楞紙銷量略有下降，偏高端的箱板紙銷量明顯增長。3）FY24 資本開支及財務費用仍在高位：1HFY24 公司財務費用6 億元，高基數同比+8%，主要爲擴產銀行貸款增多；1HFY24 資本開支66億元，公司經營現金流、自由現金流淨額爲-25 億元、-91 億元，明顯承壓；公司指引FY24 資本開支合計130 億元（FY23 爲177 億元），同比下落但仍在高峰期，截至23 年末公司公告未提取銀行授信額度423 億元。
發展趨勢
進口紙衝擊超預期，但新增衝擊邊際減弱。2023 年我國部分進口紙關稅歸零，據海關總署箱瓦紙進口量854 萬噸，同比+290 萬噸；在內需弱+新增供給集中下，進口關稅歸零一來凸顯進口紙成本優勢；二來源東南亞進口紙直接衝擊華南市場，價格戰屢見不鮮，而華南的東莞是玖龍最核心廠區。展望2024 年，我們判斷全年進口紙仍在歷史高位，但新增衝擊有望減弱，而海運費、外廢成本抬升可能進一步提升進口紙成本，緩衝對國內紙價衝擊。
產能如期快速投放，成本優勢逐步回歸。公司公告，3Q23YTD已如期投放北海80 萬噸牛卡+55 萬噸文化紙+20 萬噸化機漿、馬來西亞30 萬噸瓦楞紙、越南10 萬噸木纖維，總紙+纖維產能超過2,580 萬噸；公司公告擬放緩北海60 萬噸化機漿+110 萬噸化機漿產能、延後一個季度至3Q24；原定投放湖北120 萬噸箱瓦紙、改產爲60 萬噸文化紙（2Q25 投放），此輪擴產與以往週期不同，玖龍動態調整投放節奏及品類，側重產品結構多元及產業鏈一體化。
此外2021-23 年煤炭價格高位，擁有自備電廠的龍頭能源成本並不佔優，行業成本曲線一度被攤平，伴隨煤價回落，龍頭能源側成本優勢漸回歸。
盈利預測與估值
我們維持FY24-25 年盈利預測不變，現價對應FY24-25 年P/B 爲0.3x、0.3x；我們維持跑贏行業評級和目標價4.9 港元，目標價對應FY24-25 年P/B 爲0.5x、0.5x，隱含29%上行空間。
風險
需求不及預期；新產能投放超預期；進口紙衝擊超預期；負債率上升過快。
