事件：公司近日發佈2023 年業績快報，1）2023 年：營業收入2.99 億元（同比-26.55%），歸母淨利潤1.23 億元（同比-34.32%），扣非後歸母淨利潤1.18 億元（-33.61%），歸母淨利率爲41.03%，扣非淨利率爲39.46%；2）2023Q4：營業收入0.55 億元（同比-36.11%），歸母淨利潤0.23 億元（同比+4.03%），扣非後歸母淨利潤0.22 億元（同比+5.97%），歸母淨利率41.24%，扣非淨利率39.99%；3）股權激勵支付回沖0.13 億元。
受銷售提成合同到期與客戶結構調整的影響，業績短期承壓。
產品銷售：2023 年鍵凱產品銷售總計281.32 百萬元（同比-13.44%）。1）國內：產品銷售收入略有下降，爲134.89 百萬元（同比-2.79%），主要因客戶金賽自建產能進行替代；2）海外：產品銷售收入146.43 百萬元（同比-21.38%）。
（i）海外醫療器械端穩健成長，2023 年該板塊同比增長18.52%；（ii）由於上游原料採購具有一定週期性，受海外主要藥品客戶訂單節奏影響，疊加LNP相關產品收入銳減的因素，2023 年海外藥品端收入下滑明顯，同比下滑72.56%。
技術服務：因特寶的派格賓干擾素產品的銷售提成於2023 年4 月到期，且特寶新上市產品仍處在早期放量階段、提成收入較少，2023 年公司技術服務收入僅爲17.02 百萬元（同比-79.22%）。
國內外客戶在研藥品進入收穫期，未來兩年有望迎來增量收入&營收結構優化。
海外市場：藥品端客戶的10 億美金級重磅產品已獲批上市，用於治療重症肌無力，另有2 款產品接近申報階段。
國內市場：特寶的G-CSF 項目已經獲批，安科生物的生長激素藥品正在申報，特寶生物的生長激素藥物、晟斯生物超長效重組八因子產品及凱因科技干擾素處於3 期臨床。特寶的G-CSF 和生長激素兩個藥品將爲鍵凱帶來技術服務收入增量，有望帶動綜合毛利率提升。
公司持續開發下游創新應用場景，創新平台實力檢驗在即。2023 年鍵凱研發投入0.58 億元（同比-25.34%），研發費用率爲19.34%（+0.32pct）。在研項目中聚乙二醇伊立替康的小細胞肺癌適應症2 期臨床試驗總結報告完成，3 期臨床試驗實施在準備中；腦膠質瘤適應症2 期臨床正在進行中。聚乙二醇交聯透明質酸鈉（JK-2122H）增加降解時間、減少毒副作用；目前已完成臨床研究，處於數據整理階段。透明質酸鈉複合溶液（JK-1136H）已完成全部受試者的臨床入組工作。以上三個項目預計將於2024、2025 年陸續實現上市放量產生收入。
盈利預測與估值：根據2023 年業績快報，我們下調盈利預測，預計公司2023-2025年歸母淨利潤分別爲1.23、1.84、2.42 億元，分別同比增長-34.0%、49.5%、31.1%，當前股價對應PE 分別爲39X、26X、20X，維持“買入”評級。
風險提示：核心技術迭代風險；產品降價風險；產品研發不及預期風險。