首席醫藥分析師陽景恢復覆蓋再鼎醫藥（ZLAB.US/9688.HK），維持“買入”評級，目標價爲60 美元/47 港元。基於再鼎醫藥（再鼎）過往強大的商業化能力、強勁高效的執行力，我們有信心公司能夠完成管理層4Q25 開始實現盈利和2023-2028 年收入年複合增速超過50%的指引。
我們認爲，公司目前20 億美元的市值明顯低估了其一系列具有差異化的重磅創新藥的長期價值及衆多短期催化劑對股價的提振作用。
未來5 年商業化大幅提速，有望帶來超過50%的收入年均複合增長率：
根據管理層指引，未來3 年（2024-2026 年）預計將有超過7 款新產品或新適應症上市，至2028 年底之前，再鼎醫藥預計有超過15 款商業化產品。得益於商業化進度大幅提速，2023-2028 年收入年均複合增長率預計將超過50%。
4Q25 預計開始實現盈利，有望成爲首批實現盈利的中國生物科技企業之一：受益於商業化的強勁增長和規模效應下運營費用率的進一步下降，管理層認爲公司將自4Q25 開始實現盈利。我們認爲，如若成功實現，再鼎醫藥有望成爲首批實現盈利的中國生物科技企業之一。
Efgartigimod 商業化進程是近兩年最重要的催化劑：Efgartigimod（靜脈注射劑型）於2023 年底通過談判成功將重症肌無力適應症加入醫保，有望於2024 年快速放量。對比其他競爭對手，我們認爲Efgartigimod 作爲首個上市的FcRn 藥物可以享受至少兩年醫保獨佔期，先發優勢十分顯著，可通過醫保快速放量打開市場。此外，Efgartigimod 皮下劑型重症肌無力 (gMG) 和慢性炎症性脫髓鞘性多發性神經病 (CIDP)適應症有望於2024、2025 年獲批，進一步豐富現有劑型，助推商業化進程。我們預測Efgartigimod 2024/2025 年可貢獻人民幣3 億/12 億元銷售收入。
2024 年其他催化劑包括：（1）4 款藥物適應症批上市：SUL-DUR（鮑曼不動桿菌-鈣酸桿菌複合體），Efgartigimod 皮下劑型(gMG 適應症)，Rotrectinib(ROS1+ 非小細胞肺癌）和愛普盾（胸膜間皮瘤適應症）；（2）4 款藥物適應症提交中國上市申請：Efgartigimod 皮下劑型（CIDP 適應症）,Adagrasib(二線非小細胞肺癌)，TIVDAK （二線宮頸癌）和愛普盾（非小細胞肺癌）；（3）重要臨床數據讀出：愛普盾一線非小細胞肺癌腦轉移三期數據（1Q24）和一線胰腺癌三期數據（4Q24），Adagrasib 一線非小細胞肺癌二期數據、二線非小細胞肺癌三期數據和二線結直腸癌三期數據。
估值：我們預測再鼎2023-25E 收入分別爲2.7 億/3.6 億/6.3 億美元，主要由現有產品持續提升滲透率和新產品efgartigimod 快速放量驅動。
我們基於經POS 調整的收入預測和DCF 估值模型對公司估值，對WACC和永續增長率的假設分別爲10.2%和3%，得到公司美股/港股目標價爲60 美元/47 港元，對應59 億美元市值。
投資風險：Efgartigimod 銷售不及預期，核心候選藥物臨床進度延誤或商業化不及預期。