步進電機打破日資壟斷，外延內生持續強化競爭力經過二十餘年的深耕，步進電機已經成爲公司標誌性的拳頭產品之一，從全球維度看，鳴志電器的HB 步進電機也已經躋身一線之列：鳴志電器是唯一一家在HB 步進電機領域打破日資壟斷的企業，2022 年公司HB 步進電機產量約1800 萬臺，銷售數量和金額排名全球前三，進一步印證公司在步進電機領域的能力和競爭力。
我們認爲公司能夠在步進電機領域獲得成功主要得益於公司在技術、規模、客戶方面的優勢支撐。後續隨着新工廠新產能建設持續推進，公司競爭力有望進一步加強。2022 年公司太倉智能製造產業基地主體建成且交付使用，2022Q3 啓動由上海向太倉的產能搬遷，目前已經完成，太倉基地系公司規模最大、產品線最完整的生產基地，預計有望進一步提升公司生產運營效率；2019 年公司決定進行越南基地投資，建設年產400 萬臺混合式步進電機項目，目前已經裝修完成並已投入批量試生產。
產品協同助力品類拓張，多點並進貢獻增量
我們認爲，產品品類多樣化是公司做大做強的必經之路，因爲單一產品存在一定的規模上限，並且參考海外頭部企業（日本信濃，即ASPINA、日本美蓓亞等），目前同樣是多產品品類的佈局。除步進電機外，鳴志電器也一直圍繞運動控制領域積極拓展其他相關產品品類，擴大自身業務覆蓋範圍。目前公司無刷電機、空心杯電機、伺服、直線傳動等新產品廣泛應用於移動機器人、高端醫療器械、智能汽車電子、半導體、鋰電、光伏等高端新興下游領域，近幾年隨着公司產品技術的持續創新迭代和下游拓展，新產品實現了持續快速增長。2020-2022 年公司無刷電機、伺服系統、線性電機/直線模組和電缸收入年化複合增速分別約67%、82%、42%。
人形機器人有望放量，空心杯電機打開成長空間隨着技術賦能、政策催化疊加應用場景不斷開發，2023 年以來，人形機器人產業化進程持續推進，空心杯電機作爲靈巧手動力之源，前景廣闊。從Optimus 來看，其雙手擁有12 個手指驅動器，每隻手6 個執行器（大拇指2 個），單手負載20 磅，每個執行器模組都包含空心杯電機+減速機構（如精密行星齒輪箱）+傳動機構（如拉線/絲槓）。從需求端來看，全球空心杯電機市場規模目前在數十億元量級，若人形機器人放量達到百萬臺，全球空心杯電機市場規模有望實現翻倍增長。從供給端來看，全球行業龍頭企業有瑞士Maxon、德國Fauhalber、Portescap三家，國內主要包括鳴志電器、鼎智科技、雷賽智能等。
從技術能力上，鳴志數年前即通過收購瑞士T Motion 取得無刷電機、空心杯電機驅動及控制領域全球領先的技術，目前開發出了φ13-30mm 機座尺寸的無刷空心杯電機和φ8-24mm 等機座尺寸的有刷空心杯電機，同時，公司也可提供空心杯電機+齒輪箱+絲桿+編碼器+驅動器的模組化產品。此外，公司空心杯電機已拓展了豐富的下游行業與應用場景，在醫療、半導體設備、移動機器人等均實現較好增長。我們認爲，人形機器人有望助力公司成長空間進一步打開，公司在技術與客戶端具備較好卡位優勢，有望率先受益。預計公司2023-2025 年實現歸母淨利潤1.74 億、2.91 億、3.97 億，對應PE 分別爲94x、57x、41x，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示
1、業績修復不及預期；2、人形機器人業務拓展不及預期；3、盈利預測假設不成立或不及預期的風險。