文：恆大研究院 任澤平 馬圖南 羅志恆
事件
中國8月CPI同比2.8%，預期2.6%，前值2.8%。中國8月PPI同比-0.8%，預期-0.9%，前值-0.3%。
解讀
1 拿掉豬以後都是通縮，該降息了8月通脹數據的主要特點有：
1）拿掉豬以後都是通縮：經濟下行壓力加大，核心CPI下行、PPI連續兩個月為負，實際利率上升
在2018年底市場一片悲觀之時，我們提出「經濟2019年中企穩、市場否極泰來」，隨後經濟在一季度暫時企穩，上證綜合指數一季度上漲25.37%。
6月份數據出來以後，市場一片「經濟企穩」「企穩回升」「超預期」的聲音，作為一名從事了20年宏觀經濟形勢分析的研究員，我感到深深的憂慮，尤其是5-6月一系列金融收緊政策完全是基於年初的「小陽春」數據，對未來形勢的嚴峻性缺少前瞻性估計甚至誤判。
大部分統計數據反映的是過去，不是未來。做形勢分析，不要做馬後炮，要有前瞻性，要有框架和邏輯。因此，我們鮮明提出震撼市場的觀點「要充分估計當前經濟金融形勢的嚴峻性」。
7月經濟金融數據全面回落，我們前瞻性判斷貨幣政策走向、降息降準時點。7月社融、信貸、M2數據全面回落，寬貨幣到寬信用政策效果較差，原因無非是企業實際利率並未下降、流動性投放渠道收窄、資產價格低迷難以起到抵押放大器效應。社融領先實體經濟和投資，意味着下半年到明年上半年經濟下行壓力較大。
當前經濟下行壓力加大，全球降息潮，匯率破「7」，核心CPI持續回落，PPI連續兩個月負增長，步入通縮，表明貨幣寬鬆的空間已經打開，「以我為主」。730政治局會議宣告貨幣政策重回寬鬆，時機已經到來。
2）為什麼我們控制不了一頭豬：超級豬週期帶動CPI保持高位，同時帶動其他肉類和雞蛋價格上漲。8月豬肉環比上漲23.1%，帶動牛肉、羊肉、雞蛋等的價格環比分別上漲4.4%、2.0%和5.9%。
豬價上漲主要是豬肉供需狀態持續惡化，本輪豬週期價格漲幅大、速度快，堪稱超級豬週期。主要原因：一是環保禁養政策擴大化對豬肉供給造成明顯影響。
我國生豬養殖以小規模散養為主，50頭以下的養殖户數量佔比達94%。二是非洲豬瘟自去年以來在我國肆虐，部分中等規模的養殖場技術醫療水平達不到大型養殖場水平，豬瘟導致更嚴重的損失。三是當前正處於新一輪豬週期的上升階段，豬肉價格存在內生上漲動力。
非食品CPI漲幅連續5個月回落，核心CPI同比上漲1.5%，增速較上月回落0.1個百分點。
PPI連續兩個月為負，下降幅度擴大，通縮加劇，實際利率上升。主因內外需不足，房地產融資收緊導致地產投資下行，基建受隱性債務控制和土地財政下滑而低迷，黑色、有色等價格下跌。此外，國際油價下跌，帶動國內原油開採、下游化纖製造業等行業價格跌幅明顯。
3）本輪豬週期預計持續到2020年下半年：四季度CPI將在3%附近波動，年底個別月份可能突破3%。主因當前豬肉缺口高達1000萬噸，1-7月豬肉進口累計僅100萬噸，且豬肉進口僅佔我國豬肉消費量的3%，難以彌補缺口。
儘管當前各部門多措並舉保證生豬供應，但政策執行落地、豬場建設、生豬生長均需要時間。
年內豬肉價格仍將上升，帶動CPI年底可能突破3%。預計豬肉供給將在2020年下半年迎來拐點，價格將回落。
PPI受內外需不振，將持續下行，壓制企業利潤和製造業投資。外需方面，全球經濟下行和中美貿易摩擦升級拖累出口，進而沿產業鏈影響PPI。內需方面，融資、銷售、土地購置、新開工等先行指標下行，房地產投資下行；部分新增專項債額度雖已提前下達，但新增額度有限，拉動基建的幅度預計有限。
4）該降息了：建議加強逆週期調節力度，降低MLF利率引導實際利率下行，高度重視貨幣政策傳導渠道的疏通，及早下達明年專項債部分新增額度；當前一方面要防止貨幣放水帶來資產泡沫，另一方面也要防止主動刺破引發重大金融風險，用時間換空間、尋找新的經濟增長點、擴大改革開放、調動地方政府和企業家積極性。
2 超級豬週期帶動CPI保持高位，核心CPI和非食品CPI下行
8月CPI同比上漲2.8%，與上月持平，但高於預期0.2個百分點。環比上漲0.7%，連續兩個月強於季節性。豬肉價格的大幅上漲是拉動CPI的核心動力。8月豬肉價格環比大漲23.1%，同比漲幅擴大至46.7%。同比漲幅已經超過上一輪豬週期高點，創下近8年來新高；豬糧比已達13.1，超過上一輪的高點10.9，遠超盈虧平衡點。
本輪豬週期自2018年中開始啟動，呈現出漲幅大、速度快等特點，價格上漲幅度為歷次豬週期之最，堪稱「超級豬週期」。主要有三大原因：
是環保禁養政策擴大化對豬肉供給造成明顯影響。近幾年，我國出臺了大量針對生豬養殖業的環保政策，劃定生豬禁養區。但在執行過程中，一些地方出現了對政策執行層層加碼，禁養區劃定範圍不斷擴大等問題，導致大量農户退出市場，而散養規模在50頭以下的小規模農户數量佔我國生豬供應養殖户的94%。
是非洲豬瘟自去年以來在我國肆虐，波及全國所有省市區，目前已發生非洲豬瘟疫情143起，撲殺生豬116萬餘頭。由於缺乏有效疫苗、基層疫病防治網絡不健全等原因，當前控制非洲豬瘟的傳播仍有困難。
是豬瘟和環保之外，內生的豬週期當前正處於上升階段。
豬肉價格上漲帶動了其他肉類和雞蛋價格的上漲，本月牛肉、羊肉、雞蛋等的價格環比分別上漲4.4%、2.0%和5.9%。後期需要高度關注肉類價格變動，防止豬肉價格上漲過快帶動其他肉類價格上漲預期的自我實現，進一步推升通脹和居民生活成本。
此外，新鮮水果大量上市，鮮果價格環比大幅下降10.1%。蔬菜價格同比漲幅本月也明顯回落。
總需求不足拖累非食品CPI漲幅連續5個月回落，核心CPI同比上漲1.5%，增速較上月回落0.1個百分點。非食品價格同比上漲1.1%，增速較上月回落0.2個百分點，連續第五個月回落。作為滯後指標，非食品價格的持續回落確認了當前經濟下行壓力加大，再次驗證了我們對於當前經濟金融形勢的判斷。
其中，中美貿易摩擦升級將拖累全球經濟增長，8月國際原油價格低位波動，較7月價格出現明顯下跌。布倫特原油價格較7月平均水平下跌近7%，帶動國內汽油和柴油價格分別下降1.1%和1.2%。
其他方面，8月旅館住宿、飛機票和旅行社收費價格分別上漲1.6%、0.8%和0.3%，但漲幅較7月分別回落0.6、18.5和8.3個百分點，較去年8月整體偏低，旺季不旺顯示居民消費仍然面臨壓力。此外，衣着、醫療保健、居住的同比漲幅也分別降低0.2、0.3和0.5個百分點至1.6%、2.3%和1.0%，表明當前總需求仍然低迷。
3 PPI連續兩個月為負，通縮加劇，實際利率上升利潤承壓，需降息對衝
8月PPI同比下降0.8%，降幅較上月擴大0.3個百分點，通縮壓力進一步加大。環比下降0.1%，連續3個月弱於季節性。分行業看，主要工業部門價格均出現不同程度的下滑。其中，房地產融資收緊，拖累黑色、水泥等部門需求，帶動價格環比分別下滑0.7%和0.4%。
此外，受國際原油價格下跌影響，整個石油產業鏈均出現不同程度的下跌，石油開採本月環比0%，但同比跌幅擴大0.8個百分點至9.1%。下游行業中，化學纖維製造業受到影響較為明顯，8月價格環比下跌2.3%，跌幅為所有行業最大，同比跌幅擴大4.1個百分點至-8.9%。
PPI持續通縮將拖累企業利潤，實際利率提高，必須儘快降息對衝。企業利潤下降一方面將增大企業裁員概率，增加就業風險，另一方面將導致企業對未來預期悲觀，減少投資，拖累宏觀經濟增速。
工業企業利潤同比增速自去年年底通縮預期形成後快速下滑，今年利潤增速持續為負，1-7月增速-1.7%，對製造業投資形成明顯拖累。同時，由於名義利率下降幅度有限，PPI的大幅下降將會顯著推升企業實際利率水平，增加實體企業的融資成本和債務風險，因此需加快降息加以對衝。
4 未來展望：CPI仍將在3%左右波動，年底可能突破3%；PPI通縮壓力加大
CPI方面，儘管9月之後翹尾因素收窄，但由於當前豬肉供給缺口仍然較大，年內豬肉價格仍將進一步上漲，因此預計年內CPI仍有可能在3%左右波動，年末有可能突破3%。
當前豬肉供給缺口仍然較大，短期內豬肉價格仍將繼續上升。預計豬肉供給有望在2020年下半年迎來拐點，2020年下半年豬肉價格有望回落。
今年以來，由於豬肉供給缺口不斷增大，我國已經加大了從南美等地進口豬肉的力度，1-7月，中國累計進口豬肉100.09噸，同比增長36%。但相比起約1000萬噸的供給缺口，豬肉進口數量仍然偏低，難以起到穩定市場供給的作用。當前，為緩解生豬供應偏緊的局面，多部委出臺相關舉措保證生豬產品供應。生
態環境部、農村農業部聯合下發通知，要求各地除飲用水水源保護區，風景名勝區等核心區域外，不得劃定禁養區。取消排查中發現的超出法律法規的禁養規定和超劃的禁養區。
農業農村部和財政部也已發文提出為生豬養殖企業提供流動資金支持，穩定生豬生產意願。但由於政策執行落地需要時間，且仔豬育肥成熟通常需要6個月左右，能繁母豬成熟則需要12-13個月，加之當前非洲豬瘟疫苗研製尚未研製成功，防疫壓力仍然較大。
因此豬肉供給最早在2020年年中才能迎來拐點，2020年下半年豬肉價格有望回落。
PPI方面，下半年PPI下行可能持續，經濟通縮壓力加大。下半年全球大宗商品價格繼續面臨下滑風險，從外需看，10月初中美即將展開新一輪談判，但談判前景仍然具有高度不確定性。當前雙方新一輪加徵關税已經部分於9月1日落地，部分將在12月落地。加徵關税對出口的負面作用將在下半年逐漸顯現，對出口形成進一步打擊，進而沿產業鏈向上傳導影響PPI。
從國內看，近期國務院常務會議決定提前下達明年部分新增專項債的額度，但專項債拉動基建的幅度較為有限。房地產先行指標銷售、融資、土地購置、新開工下行，預示投資下行。
從市場預期來看，當前大宗商品近期主要向經濟衰退方向交易，黑色、有色等期貨價格近期均明顯下跌，加上PPI翹尾因素在下半年進一步衰減，因此，PPI年內仍將面臨較大下行壓力。
5 建議加強逆週期調節，降低MLF利率引導實際利率下行，繼續推進利率市場化改革，打通寬貨幣到寬信用的渠道
當前物價數據呈現出鮮明的結構性特徵，主要體現在CPI的食品與非食品的分化，以及CPI和PPI的分化。作為滯後指標，8月的物價數據進一步驗證了當前經濟下行壓力加大的判斷。
貨幣政策結構性放鬆不會加劇當前的通脹問題。當前CPI之所以維持高位，核心原因在於豬肉的供給端，要解決CPI的問題，應當通過供給端的政策來發力。利用財政補貼等手段扶持前期退出市場的養殖大户，幫助其儘快恢復生產；加快投放儲備的凍豬肉；加緊研製安全有效的非洲豬瘟疫苗等。
貨幣政策主要作用於需求端，加大逆週期調節將主要刺激有效需求，防止經濟過快下滑。豬肉需求主要受到人口數量，消費偏好、居民收入等因素影響，近年來整體保持穩定。
歷史上，豬肉消費也沒有因為貨幣政策的變動而產生明顯的變化。因此，加大貨幣政策的逆週期調節力度並不會進一步推高豬肉價格，而是會通過增加有效需求，對衝PPI和核心CPI過快下行、企業利潤下滑，實際利率快速升高的態勢，為高質量發展贏得時間。
1）建議加強逆週期調節力度，注重發揮貨幣、財政和產業政策的協同效應。當前我國經濟下行壓力加大，既要通過財政貨幣政策強化逆週期調節，也要保持戰略定力防止大水漫灌，最重要的是堅定不移推動改革開放。
積極的財政政策應繼續推進落實減税降費，根據實際需要適度加大專項債限額；貨幣政策繼續疏通寬貨幣到寬信用的傳導機制，加大金融供給側結構性改革；最根本的是擴大改革開放，放開市場準入，恢復企業家信心，激發新經濟、服務業等新的增長點；促進房地產市場平穩健康發展，建立居住導向的新住房制度和長效機制。
2）貨幣政策總量上，建議降低MLF利率引導實際利率下行，繼續推進利率市場化改革。
當前，降息的時機已經成熟。前期政策儲備已經比較充分：從實際操作來看，目前銀行可以接受貸款利率的下行。8月20日公佈的首次LPR定價利率僅較此前小幅下降。考慮到LPR的不對稱性，僅針對銀行的資產端並未針對負債端，在負債端成本沒有下降的前提下不願意輕易下調資產端利率。
LPR利率=MLF利率+銀行加點，其中加點幅度取決於銀行自身資金成本、市場供求和風險溢價等因素，市場供求和風險溢價短期較難調整，降準可以顯著降低銀行自身資金成本從而帶來LPR利率的下行。
從實際操作來看，目前銀行可以接受貸款利率的下行。8月20日公佈的首次LPR定價利率僅較此前小幅下降。考慮到LPR的不對稱性，僅針對銀行的資產端並未針對負債端，在負債端成本沒有下降的前提下不願意輕易下調資產端利率。LPR利率=MLF利率+銀行加點，其中加點幅度取決於銀行自身資金成本、市場供求和風險溢價等因素，市場供求和風險溢價短期較難調整，降準可以顯著降低銀行自身資金成本從而帶來LPR利率的下行。
目前MLF利率仍處於歷史最高點，降息空間充足。我們建議可以多次小幅調整LPR利率，減少利率調整對市場的衝擊，同時可以根據實際效果及時進行微整。繼續推動利率市場化向縱深發展，完善金融機構FTP定價機制，暢通短期利率向中長期利率傳導機制。
3）貨幣政策渠道上，下大力氣疏通貨幣政策傳導機制，將信貸渠道、利率渠道及資產價格渠道進一步疏通。信貸渠道方面：從源頭及供給側多方發力。一方面，定向降準是重要方向，將資金導入實體經濟需要加槓桿的部門，特別是民營企業、中小企業以及新興產業。另一方面，進行金融供給側結構性改革，切實落實盡職免責條款，讓金融機構有能力、有動力去服務實體經濟。
利率渠道方面：關鍵在於利率並軌。實踐顯示，利率渠道有助於延長經濟復甦時間，需要貨幣政策從數量型轉為價格型，增強市場化資源配置。通過利率傳導，由降低政策利率到貸款利率到實體經濟融資利率。資
產價格渠道方面：建議大力發展多層次資本市場，提高直接融資特別是股權融資比重，繼續推動科創板將助力新經濟發展，吸引更多長期穩定資金入市，進一步提升資產價格渠道的重要性。
在房地產市場方面，促進房地產市場平穩健康發展，建立居住導向的新住房制度和長效機制。政策強調是「三穩」，穩地價、穩房價、穩預期，「穩」是主基調，既不要過鬆、也不宜過緊：一方面要防止貨幣放水刺激房地產泡沫，另一方面也要防止主動刺破引發重大金融風險。老成謀國是用時間換空間，利用時間窗口推住房制度改革和長效機制。
4）金融政策方面，創新工具補充資本金，加強對中小銀行的支持力度。目前貨幣政策傳導不暢，從銀行角度來看，除了需要流動性外，還需要有充足的資本支持。與國際相比，我國資本補充工具較為齊全，但資本工具補充機制尚不完善。永續債、優先股等流動性和投資者範圍有待提高；高風險金融機構處置機制尚需完善，資本工具償付順序尚需明確，減少投資者的擔憂。另一方面，民企小微企業的信貸供給主要是中小銀行，需要加強對中小銀行的支持力度，拓寬其資本、資金補充來源進而提升中小銀行服務民營、小微企業的能力。
5）財政政策方面，建議及早下達明年專項債的部分新增額度，通過基建託底經濟、穩定就業；中央政府加槓桿，落實減税降費，讓微觀主體輕裝上陣。9月4日國務院常務會議明確提出「按規定提前下達明年專項債部分新增額度」。當前我國城鄉基礎設施仍有較大提升空間，提升專項債額度可作為積極財政的選項，建議政策及早明確提前下達明年專項債的部分新增額度，確保資金及時撥付到項目上。
此外建議中央政府加槓桿，轉移企業和居民槓桿，措施包括大規模降低企業和居民税費；做實社保賬户，提高居民社保水平，讓居民安心消費；放開汽車、金融、電信、醫療等的行業管制；部分購買存在股權質押風險的企業債務；拿出一部分好資產進行混改等。
編輯/Iris