投資要點
4Q23 公司經調整EBITDA 利潤率較19 年同期提升1.4pct。營收端，4Q23 公司實現經營收益9.1 億美元（恢復至2019 年同期的81.6%），超出我們的預期約8.9%的主要原因系：10-12 月入境澳門的旅客數量分別恢復至2019 年同期的86%/89%/96%，保持較快恢復速率，帶動半島物業中場/角子機博收環比分別+30.4%/+28.7%。分業務來看，公司博彩/非博彩淨收益分別爲7.4/1.7 億美元，分別恢復至19 年同期的78.0%/102.1%。利潤端，4Q23 公司經調整物業EBITDAR 爲3.0 億美元，恢復至4Q19 的85.4%，利潤恢復速度持續快於營收恢復速度，帶動公司經調整物業EBITDA 利潤率由4Q19 的31.2%提升1.4pct 至32.6%。若將4Q23 偏高的貴賓贏率進行標準化處理，則經調整物業EBITDAR 將調整至2.9 億美元，對應利潤率31.8%，同環比均有提升，我們判斷主要系：1）利潤率較高的中場業務的營收佔比持續提升；2）隨着恢復進程的不斷推進，經營槓桿開始發揮作用。
4Q23 公司實現博收9.1 億美元，較19 年同期恢復73.0%（行業恢復至75.0%）。其中貴賓/中場/角子機分別實現博收1.6/7.0/0.4 億美元，分別恢復至19 年同期的28.4%/117.3%/50.5%，中場表現尤爲亮眼，我們判斷主要系：受益於入境旅客數量的增長，憑藉有利的地理位置，半島物業4Q23 日均中場單桌贏額環比提升28.0%，恢復至19 年同期的101.3%；且永利皇宮日均中場單桌贏額已恢復至19 年同期的116.2%。同時，公司指出2024 年1 月中場業務恢復的勢頭仍然強勁，日均中場下注額較2019 年1 月提升了32%，相較4Q23 也保持增長。
4Q23 公司實現非博彩1.7 億美元，較19 年同期恢復102.1%。其中，客房/餐飲/零售分別恢復至4Q19 的111.9%/99.5%/90.1%。公司與美國娛樂公司Illuminarium 合作的多媒體展覽空間已於4Q23 開放，且公司正在規劃未來的資本開支項目，比如美食大廳、新的活動和娛樂中心等，我們預計公司未來對旅客的吸引力將進一步提升。
4Q23 日均運營費用256 萬美元，較4Q19 下降約14%，但環比提升約7%，主要原因系：1）客房入住率提升約1pct，導致相關的可變成本上升；2）4Q23 假期天數較3Q23 更多，導致了較高的假期加班費；3）4Q23 公司舉辦大量非博彩活動。
盈利預測與投資評級：基於行業發展趨勢及公司最新恢復情況，我們上調公司2023-2025 年淨收入預測至241.9/269.9/305.8 億港元；上調2023-2025 年經調整物業EBITDA 預測至74.5/84.0/102.5 億港元，當前股價對應10.3/9.2/7.5 倍EV/經調整物業EBITDA。我們的目標價爲9.2 港元，維持“買入”評級。
風險提示：中國宏觀經濟增長不及預期、澳門旅遊業復甦低於預期、海外博彩市場分流、澳門博彩監管政策趨嚴。