投資要點
23Q4 公司業績、股東回報計劃均超預期，當前市值下，24 年預期回購+分紅率超9%。我們認爲百勝中國是當前環境下稀缺的兼具成長的價值股票，即高回購分紅率（超9%）作爲股東回報基底，同時業績具備雙位數增長潛力。我們給予24 年淨利潤22 倍估值，目標價376 港元，現價空間21.8%，維持“買入”評級。
總覽：業績、股東回報計劃均超預期，24 年預期回購+分紅率高超9%23Q4 百勝實現收入24.9 億美元（YoY +19%），大超預期7.0%，肯德基、必勝客收入均超預期。淨利潤9700 萬美元（YoY +81%），大超預期51%，利潤率3.9%（YoY +1.4pct），利潤超預期主因必勝客利潤超預期，以及總體成本層面的租金及其他控制優於預期。
24 年預期回購+分紅率高達9.2%。24 年回購金額從此前公佈的7.5 億美元提升至12.5 億美元（新增5 億美元於24Q1 在港股公開市場回購），按2 月9 日港股1253 億港幣（162.9 億美元）市值計算，回購率高達7.7%。季度派息方面，從此前的每股現金股息0.13 美元增加23%至0.16 美元（24Q1 開始），按2 月9 日港股收盤價計算，則24 年分紅率1.5%。總體看，24 年預期回購+分紅率高達9.2%。
根據公司業績，24 年計劃淨增1500-1700 家門店（23 年門店淨增1697 家），資本支出在7-8.5 億美元之間（23 年爲7.1 億美元）。
收入：大超預期7.0%，肯德基客單價環比企穩23Q4 百勝實現收入24.9 億美元（YoY +19%），大超預期7.0%，其中肯德基收入18.7 億美元（YoY +18%），超預期4.6%；必勝客收入4.96 億美元（YoY+23%），超預期5.5%。
23Q4 系統銷售額同比增長21%，其中12%來自門店淨增加貢獻，4%同店銷售額增長，以及上一年門店暫時營業帶來的低基數。其中肯德基系統銷售額同增20%（同店+3%，門店+12%），必勝客系統銷售額同增24%（同店+6%，門店+12%）。
23Q4 百勝總體同店銷售增長4%，超過一致性預期的3.24%。其中肯德基同店增長3%，與預期基本持平。分量價看，肯德基量增16%，價格下降11%。根據公司公開業績會，23Q4 肯德基客單價39 元，與23Q3 客單價持平，客單價環比企穩；必勝客同店增長6%，超過一致性預期的4.7%。分量價看，必勝客量增15%，價格下降8%。
23Q4 門店數達14644 家，季度淨增加542 家。23Q4 肯德基門店數達10296 家，季度淨增加379 家；必勝客門店數達3312 家，季度淨增加110 家。
利潤：大超預期51%，主要因爲必勝客利潤超預期，以及成本層面的租金控制優於預期
歸屬百勝淨利潤9700 萬美元（YoY +81%），大超預期51%，利潤率3.9%（YoY+1.4pct）。
門店層面利潤2.53 億美元，利潤率10.7%（YoY +0.3pct，剔除去年同期臨時補貼提升1.7pct），超預期（預期利潤率爲9.6%）。肯德基門店層面利潤2.2 億美元，利潤率12.0%（YoY -0.7pct，剔除影響同增0.6pct），低於預期（預期爲12.4%），主要因爲促銷力度增強及人工成本增長；必勝客門店層面利潤3700 萬美元，利潤率7.3%（YoY +5.4pct，剔除影響同增6.8pct），大超預期（預期爲5.2%），主因同店增長超預期及有利的原材料價格。我們認爲必勝客通過“振興計劃”，產品更新、銷售增長已進入常態，未來利潤率有望開始提升，當前必勝客利潤率較肯德基仍有較大距離。
分成本看：原材料成本7.6 億美元（YoY +20%），成本控制低於預期10.35%，原 材料佔餐廳收入比例32.4%（YoY +0.5pct）；人工成本6.8 億美元（YoY +19%），成本控制低於預期4.0%，人工成本佔餐廳收入比例28.9%（YoY +0.1pct）；其中肯德基人工成本5.2 億美元（YoY +20%），成本控制低於預期9.3%。租金及其他成本6.5 億美元（YoY +15%），成本控制優於預期0.9%，租金及其他成本佔餐廳收入比例27.9%（YoY -0.9pct）。
投資建議
基本面角度，公司需求穩健、格局可控，對標26 年2 萬門店目標，發展空間仍大，預計24-26 年業績三年複合增長有望達到雙位數；股東回報角度，公司重視股東回報，本季度大幅增加回購與分紅額度，24 年預期回購+分紅率超9%；估值角度，當前估值位於歷史估值底部，對應24 年經調整淨利潤18.4 倍。預計2024-2026 年收入分別爲121/134/147 億美元，經調整淨利潤爲9.0/10.1/11.1 億美元，給予24 年淨利潤22 倍估值，測算百勝中國合理估值199 億美元（1528.5 億港元，港幣：美元取0.13），目標價376 港元，現價空間21.8%，維持“買入”評級。
風險提示
競爭超預期；消費恢復不如預期。