常温乳酸菌第一股，二次创业，向益生菌第一股奋进。公司于2011 年进入含乳饮品中的常温乳酸菌市场，并以此为主营业务，是国内最早生产与销售常温乳酸菌饮品的品牌企业之一。2020 年公司于上交所主板挂牌交易，成为“常温乳酸菌饮品领域第一股”。“十四五”期间，公司“二次创业”，积极发展培育新品，确立了以功能性益生菌为核心突破的健康产品的战略方向，向“益生菌第一股”奋进。17-22 年公司平均营收为10.7 亿元，归母净利润为2.02 亿元。2023 年上半年公司重整均瑶润盈完成，2023 年前三季公司实现营收13.56 亿元（YOY=104.31%），实现归母净利润0.83 亿元（YOY=4.57%）。

常温乳酸菌饮料持续产品/渠道升级驱动增长。据公司招股说明书援引欧睿国际数据，2015-2019 年我国乳酸菌饮品保持了11.2%的平均复合增长率，至2019 年市场规模约为364.8 亿元。2015 年中国大陆的常温乳酸菌饮品市场仅为77.2 亿元，至2019 年达到148.8 亿元，复合增长率为17.8%。另据公司招股说明书援引欧睿国际数据，2019 年在中国大陆常温乳酸菌饮品市场按零售额统计的销售额中，公司市场占有率约为15.1%。

公司对常温乳酸菌主营业务持续扩充细分品类、优化激活老品，不断进行迭代升级。2022 年新品餐后轻体市场表现优异，成为继味动力330 后第二支销量过亿的大单品。2023 年上半年，公司对味动力部分产品出厂价格进行调整，并针对味动力专利菌株包装进行焕新升级，添加专利菌株，强化突出产品核心利益点、差异化区隔、更有识别度。而在渠道方面，公司的销售市场主要集中在二三线城市的下沉县域市场、并双向延伸。截止2022 年年末，公司城市CVS、自动售卖机等新型渠道数量增加11000 家，公司不断强化城乡市场的均衡发展。

重整润盈，完善大健康布局。据重组报告书，2023 年我国益生菌行业市场规模将突破千亿级规模，2025 年市场规模将有望达到1500 亿元左右，年均增长率将达到15%以上。

2023 年上半年公司通过成功整合润盈生物进一步完善了大健康产业布局。均瑶润盈是国内最早开展益生菌生产的企业，是国内益生菌的“黄埔军校”，无论从业务规模还是技术能力在国内都处于领先地位。均瑶润盈高活性冻干菌粉年产产能达300 吨，出口范围辐射广泛，是亚洲大型益生菌生产基地之一，产品销往72 多个国家和地区。另据公司重组报告书，润盈公司2023-2025年度将争取达成业绩目标如下：23-25 年营收为1.33/2.67/5.31 亿元，净利润为0.30/0.76/1.80 亿元。2023 年上半年，均瑶润盈产能利用率效果良好，5月份产能利率已超过120%。随着下半年公司核心客户订单落地，推动匹配扩产计划将进一步提速。

盈利预测与投资建议。

乳酸菌乳饮料业务22 年营收下滑13.65%，23H1 同比增长5.46%，参照于此，考虑到未来国家宏观环境有望逐步向好，以及消费信心的提升，我们给予本块业务23-25 年5.00%/5.00%/5.00%的营收预测。

益生菌系列食品业务22 年营收增长43.27%，23H1 同比增长220.99%，参照于此，我们给予本块业务23-25 年200.00%/100.00%/50.00%的营收预测。

益生菌系列业务22 年营收增长41.59%，23H1 同比下滑13.44%，参照于此，我们给予本块业务23-25 年15.00%/12.50%/10.00%的营收预测。

其他业务合计部分，22 年营收增长146.82%，23H1 同比增长152.51%，参照于此，我们给予本块业务23-25 年每年150%/80%/40%的营收预测。

毛利率端，23H1 毛利率为24.88%，参照于此，考虑规模效益，给与23-25 年25.00%/25.50%/26.00%的毛利率预测。

我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为15.06/22.05/28.55 亿元，归母净利润分别为0.96/1.42/1.88 亿元，对应EPS 分别为0.22/0.33/0.44 元/股。结合可比公司估值情况，考虑到公司业绩增速，给予公司22-28 倍的PE（2024E）估值区间，对应合理价值区间为7.26-9.24 元/股，我们首次覆盖并给予“优于大市”评级。

风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。