滔搏是國內第一大運動鞋履零售商，截至23 年8 月在全國開設6209 家直營門店，共合作14 個國內外知名運動品牌，其中耐克、阿迪達斯合計貢獻超八成營收，其餘還涵蓋Puma、匡威、Vans、鬼冢虎等。在此時點，我們看好滔搏，主要原因系：1）運動鞋服行業消費回暖，國際品牌持續去庫；2）公司業績逐步修復，渠道優化接近尾聲，持續拓展新賽道新品牌；3）運營高效，財務質量良好，持續高分紅回饋股東。
運動鞋服消費景氣度上行，品牌庫存邊際好轉。從宏觀數據上看，2023 全年我國限額以上服裝、鞋帽、針紡織品類累計零售額同比增長12.9%，較限額以上商品零售額增速+7.4pct，較社會消費品零售總額+5.7pct，紡織服裝增速顯著快於整體消費大盤；從企業微觀數據看，滔搏主力合作品牌在大中華區銷售額增速均展現修復趨勢，逐步擺脫BCI 事件和過去三年線下客流減少的影響。
耐克FY24Q1、Q2（分別對應23 年6-8 月，9-11 月）大中華區剔除匯率影響後增長+12%、+8%（vs 大盤+2.0%、+0.5%），阿迪達斯23Q2、Q3 大中華區剔除匯率影響後增長+16%、+6%（vs 大盤-4.5%、-6.4%）。兩大品牌庫存水平均有所下降，耐克FY24Q2 同比-14.4%，環比-8.3%，阿迪達斯23Q3 同比-23.2%，環比-12.5%。
品牌矩陣拓新，渠道升級推動效率提升。品牌合作上，公司與耐克、阿迪達斯合作時間超二十年，已成爲重要戰略伙伴。公司持續加碼戶外賽道佈局，新合作HOKA 和凱樂石兩大品牌，豐富矩陣建設。渠道優化上，截至23 年8 月，公司運營6209 家直營店，毛銷售面積減少3.5%，門店數及總銷售面積下降幅度邊際放緩，預計進入階段性底部。主力和非主力品牌的店效和坪效均有改善，受益於此，公司FY24 H1 租金費用率同比下降0.5pct，有助於經營利潤率提升。
資產質量良好，現金流充裕，保持高派息。截至FY24 H1，公司應收賬款週轉天數14.8 天，在行業內處於較低水平，賬上現金充裕，ROE 水平行業內領先。
上市以來，公司年平均派息率103.7%，股息率在5-10%區間波動，遠超產業鏈上下游（同行水平約0.5-2%）。
投資建議：我們看好滔搏零售業務的增速修復和盈利增長，以及其在新賽道、新品牌和渠道上的擴張和優化，預計FY2024~FY2026 實現收入298/333/369億元，同比增長10.1%/11.8%/10.7%，實現歸母淨利潤20.9/26.6 /31.4 億元。參考行業內可比公司，給予滔搏FY2025 13xPE 估值，對應市值380 億港元，目標價6.1 港元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示：居民消費意願下滑，品牌去庫節奏不及預期，新品牌拓展較慢，品牌突發輿情事件。