“分紅-市值-資產”良性循環推動“投資者-公司-集團”多方共贏。1、起於2020 年：山東高速推出五年分紅規劃，大幅提升股東回報預期。2020 年4月，公司將2019 年度分紅比例提升至60%，此前分紅比例在30-40%區間，7月進一步推出五年分紅規劃，承諾2020-24 分紅比例不低於60%，並且我們觀察公司2019-22 年來每股分紅金額穩中有升，自此步入高分紅第一梯隊。
2、市場表現正反饋，實現估值有效提升。1）事件驅動看：提升分紅比例公告後，短期有明顯漲幅。2019 年分紅比例提至60%後的5 個交易日上漲超三成，推出五年回報規劃，股價大漲超過7%。2）漲幅並非一次性，估值得以有效提升並且穩健上行。公司市淨率從2020 年1 月初的0.8 倍PB 左右提升至2020 年7 月的1 倍PB，截止2024 年2 月2 日，超過1.2 倍PB。3、收購集團資產，做大做強做優上市平台。1）定位明確：截至2023Q3，山東高速集團持股70.48%，集團確定山東高速將作爲集團高速公路、橋樑優質資產的運作及整合的唯一平台。2）主業收購：2021 年公司以15.54 億元收購齊魯高速38.93%股權，成爲齊魯高速控股股東，擴充主業規模；3）拓展產業鏈、價值鏈，鑄就長期可持續發展能力，包括2020 年向山東高速集團收購軌交集團股權，實現鐵路貨運板塊的擴展，鐵路業務2020-22 年實現利潤總額4.8、4.1、4.6 億元；2023 年11 月，公司公告擬以21.53 億向集團收購山東高速信息集團65%股權，集團承諾標的公司2024-26 年實現歸母淨利潤不低於2.67億元、2.66 億元、3.13 億元。4、皖通高速：相似的路徑，提升股東回報助力估值有效提升。自皖通高速提高分紅率開始，2021 年11 月初的0.8 倍PB 很快在2022 年初提升至1 倍，當前爲1.7 倍。5、啓示簡析：以分紅爲起點，實現多方共贏。1）事件驅動角度：提高分紅比例（當期及未來三年以上承諾）對市值、估值的提升是直接有效的，市場當即給予明確正反饋。2）提高分紅對於市值催化或並非一次性，通過提升投資者長期回報預期，驅動價值投資對市值的穩步提升。3）上市公司市值及估值得以修復後，與控股股東之間的有效互動有望增加，包括但不限於資產規模的擴大、資產結構的優化、盈利質量的提升等，無論對上市平台的長期可持續性發展還是對集團資產證券率而言，均實現共贏。而投資者也可以通過更高的分紅回報分享收益。以山東高速等爲例，預計“分紅-市值-資產”可以實現良性循環；投資者-上市公司-集團可以實現多方共贏。
山東高速：核心路產進入改擴建紅利釋放期，強化股東回報基礎。1、公司核心路產剩餘收費年限較長，公司自轄路產里程高達1555 公里，加權剩餘年限15 年，其中濟青高速、京臺高速、濟菏高速、武荊高速合計佔22 年路產收入比超7 成，尤其佔通行費收入比重35%的濟青高速剩餘年限有21 年。
2、濟青高速、京臺高速改擴建或進入利潤釋放期。濟青高速：第一大貢獻路產，19 年完成改擴建，21 年收入即超擴建前，可行性報告預計到2030 年濟青高速收費收入預計達到53.18 億元，較21 年36.65 億增長45%。京臺高速相關路段正推動分段改擴建，完成路段呈現較好的車流恢復。
投資建議：1、盈利預測：我們預計公司2023-25 年實現歸母淨利分別爲32.3、36.1、39.1 億元，同比增速分別爲13.1%、11.8%及8.3%，對應PE 分別爲11.6、10.3 及9.5 倍。2、目標價及投資建議：2024 年度投資策略中，我們看好紅利資產表現，我們預計更多優質資產進入到重視分紅回報的行列，監管層倡導和鼓勵，長期資金配置的需求等多因素疊加。截止24 年2 月2日，A 股7 家百億市值以上公路公司平均PB1.4 倍，山東高速作爲行業運營里程領先、收入及利潤規模靠前的核心標的，PB 僅1.2 倍，低於頭部公司平均，同時公司2023 年預計股息率至少5.2%（按照承諾下限60%考慮分紅）。
我們給予2024 年預期淨資產（扣除永續債影響）1.4 倍PB，目標價9.44 元，預期較現價22%空間，相當於股息率4.2%。首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示：恒大地產股權轉讓款的減值風險、改擴建進度和效果不及預期、車流量增長幅度不及預期。