主要觀點：我們曾 於2021 年推出安利股份深度報告，此次推出深度報告系列之二，主要基於：（1）得益於汽車客戶放量，公司23 年下半年迎來拐點；考慮運動客戶迎來補庫存拐點，預計24 年改善趨勢有望延續；（2）我們進一步將公司下游4 大領域進行了細分行業空間、競爭格局、成長驅動的分析梳理。
我們判斷，（1）24Q1 景氣度有望延續23 年下半年以來的復甦，不僅汽車業務高增長，運動品類去庫存基本結束、有望迎來補庫存拐點；（2）海外客戶、汽車、電子等高毛利產品佔比提升帶動公司淨利率改善趨勢延續；（3）越南剩餘2 條生產線有望今年投產，預計24 年有望扭虧。維持23-25 年收入預測爲20.00/24.60/29.33 億元；23-25 年歸母淨利爲0.72/2.01/2.64億元，對應23-25 年EPS0.33/0.93/1.22 元，2024 年2 月2 日收盤價10.15 元對應PE 爲30.59/10.95/8.33X，中長期仍看好水性無溶劑產品帶來的客戶結構和盈利能力改善，維持“買入”評級。
汽車內飾PU：環保、價格優勢驅動
根據百諫方略，我們預計目前汽車內飾PU 革滲透率約爲10%，受新能源汽車銷量持續高增長及PU 革滲透率驅動，我們測算汽車內飾PU 革行業規模長期有望達60 億元。安利優勢在於安徽的新能源車產業鏈優勢，且在產品端耐酒精、防污、氣味、環保性能等做得更好，我們預計24 年汽車業務收入有望達3 億元。
運動鞋材PU：24 年有望迎來補庫存拐點
PU 應用在運動鞋材上具有高耐水、耐酸、耐鹼且成本低的特點，我們測算，運動鞋材PU 市場空間約108 億元。安利優勢在於新材料研發儲備，從而通過海外大客戶驗廠。短期驅動來自NIKE 放量+補庫拐點+TPU 增長，遠期驅動來自客戶份額提升+新客戶拓展機會，預計24 年運動業務收入有望達14 億元。
沙發家居PU：地產企穩+PU 滲透率提升
由於色彩豐富、真皮質感、價低、環保等優勢，近年來PU 在家居中的滲透率提升。其中，沙發家居對PU 的用量較大（沙發單位PU 用量爲5-8 米）。公司覆蓋了較多國內和美線沙發家居品牌，海內外客戶資源廣，未來存在份額提升空間。
電子產品PU：關注蘋果的成長
PU 在電子滲透率提升主要由於更加親膚、防摔、且信號抗干擾能力強；儘管電子產品對PU 用量不多，但對價格敏感性小，毛利率高。根據公司投資者交流紀要，目前安利已與蘋果、三星、Beats 等進行合作。
風險提示
客戶拓展不及預期；產能拓展不及預期；系統性風險。