院外醫藥商業龍頭，現金流明顯改善釋放分紅潛力。公司爲我國院外醫藥商業龍頭，已搭建起稀缺的“千億級”醫藥供應鏈服務平台，完成了全品類採購、全渠道覆蓋和全場景服務的業務佈局。自2018 年以來，隨着集採及兩票制推行，公司現金流已明顯改善，業務擴張已擺脫過往股份稀釋束縛。同時公司計劃以擁有的約330 多萬平方米的醫藥物流倉儲資產及配套設施爲底層資產，分批發行基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs），有望充裕現金助力公司向“高分紅”蛻變。
藥品外流趨勢明確，萬億空間厚積薄發。隨着帶量採購常態化、制度化，“雙通道”+“門診統籌”深化實施，院內藥品零售化趨勢已較爲明確。2018-2022年期間院外市場（第2、3 終端）藥品份額累計提升5.6pcts；2017-2023Q1-3 期間，零售藥店處方藥佔比亦累計提升5.6pcts；截止2022 年院外藥品市場規模已超萬億。
經過40 年積澱，公司在院外市場已形成顯著的競爭優勢及堅固的業務壁壘，1）已覆蓋藥店+基層醫療機構近60 萬家，構建起較爲完善的院外渠道分銷網絡；2）藥店加盟業務迅速發展，預計23 年門店數超過1.8 萬家，25 年超過3萬家；3）打造全國領先且難以重構的“批零倉配一體化”的醫藥物流供應鏈服務體系，包括141 座倉、建築總面積超420 萬平方米的經營及配套設施。
院外CSO 迎藍海，總代第二曲線快速成長。伴隨着藥品加成取消、醫藥分開、兩票制、帶量採購等一系列醫療政策改革的推進，院內藥品零售化、品牌化趨勢已較爲明確，催生大量院外市場品牌運營服務需求（即CSO）。根據我們預測，2023 年我國醫藥品牌運營行業規模有望超1000 億元。
依託於院外市場競爭優勢及業務壁壘，公司總代業務2023 年收入預計超160億元（其中藥品總代超80 億），後續增速有望保持在20%左右，奠定院外CSO龍頭地位。分品種看，近年來公司先後成功運營東陽光可威、拜耳康王、華海藥業厄貝沙坦等，品牌及品種運營能力持續驗證。考慮到總代CSO 業務爲公司第二增長曲線，具有較好的成長性及較高的淨利率，未來對公司整體業績拉動將更爲顯著。此外，隨着醫藥工業自產及OEM 業務、醫療健康與技術增值服務、數字物流技術與供應鏈解決方案等多項業務齊頭並進，公司高毛業務持續拓展。
CSO 利潤佔比預計已近3 成，持續高增驅動價值重估，重點推薦。鑑於藥品外流趨勢明確，公司厚積薄發已成功卡位院外市場，構築競爭優勢及業務壁壘，我們預計23-25 年歸母淨利潤爲23.9、27.6、32.1 億，同比增速爲14.8%、15.3%、16.5%；目前CSO 業務在公司歸母淨利潤中的佔比預計已接近3 成，持續高增或將驅動價值重估；同時伴隨公司現金流明顯改善及REITs 項目正穩步推進，分紅潛力有望充分釋放；此外社會融資成本處於下降通道有助於節約財務費用提升業績彈性；綜合來看，我們參考可比公司並結合估值切換等因素，給予公司24 年15 倍目標PE，對應目標價10.6 元，具54%提升空間；首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示：政策風險、市場競爭風險、應收賬款壞賬風險等。