投資要點
優秀的盈利能力及卓越的經營效率，顯著低估：2023H1 收入約爲16.03 億元（+8.7%），近5 年銷售收入CAGR 18%；2023H1 淨利潤約爲6.3 億元（+18.4%），近5 年營業利潤CAGR 達到102%，公司的毛利維持在75%以上，淨利率在30%以上，銷售費用率在25%以下；公司連續兩年現金派息，2023 年完成7 億的溢價要約回購，未來派息及回購仍是公司長期策略。
日達仙保持高速穩健增長，IO 聯用開啓第二增長曲線：日達仙具備消費屬性，患者價格敏感度低，自費脫離醫保體系銷售，院外佔比接近80%。日達仙已構築較強的品牌壁壘和醫患忠誠度，過去5 年經歷集採、VBP 落標後仍正向穩增長（5 年CAGR 14.3%），目前政策噪音完全消除。日達仙具備重塑免疫治療格局的潛質，與IO 聯用帶來日達仙第二增長曲線，美國正在探索和mRNA 疫苗聯用，海外市場正在拓展，具有超長的生命週期。
多個創新大單品逐步上市，全球首個口服SERD 有望成爆款產品：艾拉司群是全球首個且唯一獲批的口服SERD，有望替代氟維司群，並進一步打開SERD 藥物在HR+乳腺癌的滲透率。艾拉司群有望成爲國內首個上市口服SERD，乳腺癌每年新發群體40 萬，至少20 億峯值爆款產品。多個創新產品Vaborem（20 億峯值）、RRx-001（10 億峯值）、特拉萬星（5 億峯值）等將在2024~2025 年開始逐步獲批上市。
全球領先的GTP 商業化平台，持續賦能產品放量：賽生藥業在業內率先開創數字化+零售的GTP（直達患者）模式打通院內院外市場。GTP 於2015開始佈局院外市場，目前覆蓋2000 以上核心醫院，GTP 平台鏈接醫生、患者、DTP 藥房，構建醫患私域閉環，產生超高用戶粘性，目前有20 萬+的註冊醫護人員，25 萬+的患者客戶，資源有望持續賦能創新藥的銷售放量。
盈利預測與投資評級：我們預計2023-2025 年實現歸母淨利潤分別爲10.14/11.87/13.75 億元，當前市值對應2023-2025 年PE 爲7/6/5 倍。用分部估值法，我們預計2023 年淨利潤爲10 億元，給予10 倍PE，已上市產品貢獻約100 億市值；艾拉司群、Vaborem 等創新藥管線貢獻約46 億峯值，給予2 倍PS，創新藥貢獻約100 億估值。公司價值約200 億人民幣，顯著低估。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：新藥研發不及預期、競爭格局加劇、全球業務風險。