2024 財年上半年收入符合預期，但調整後淨利潤較一致預期低~13%。
我們預計2024 財年是東方甄選提升自營產品及自有應用程序渠道GMV 的轉型之年，這可能會拖累盈利能力。
維持“持有”評級，下調目標價至23.00 港元（較20 倍2025 財年P/E 折價1年）。
此港股通報告之英文版本於2024 年1 月 25 日 下午15 時33 分由華興證券(香港)發佈。中文版由華興證券的趙冰（證券分析師登記編號: S1680519040001）審核。如果您想進一步討論本報告所述觀點，請與您在華興證券的銷售代表聯繫。
東方甄選公佈2024 財年中期業績，收入同比增長34%至28 億元（符合Visible Alpha一致預期）。由於營銷費用增加，調整後淨利潤爲5.09 億元（較一致預期低~13%）。管理層在電話會上指出，儘管公司受到輿論風波影響，但2023 年 12 月至 2024 年 1 月的商品交易總額（GMV）仍然穩健。我們預計東方甄選2024 財年下半年收入將同比增長41%，得益於新賬號"與輝同行"的強勢表現以及主號表現趨穩。同時，我們預計2024 財年下半年調整後淨利潤將同比下降 13%，主要原因是公司在自營產品（公司目標是到 2024 年底自營品SKU 數量達400 款）、App 開發（包括基礎設施和新戶獲取）方面的投入，以及較高的員工費用（公司稱2024 財年下半年將增加員工股權激勵）。我們對東方甄選維持“持有”評級，主要是考慮到公司正處轉型階段，面臨利潤率壓力。
按板塊劃分，2024 財年上半年自營產品和直播電商收入同比增長37%，達24.1 億元。
GMV 同比增長19%至57 億元，其中我們估算自營產品GMV 同比增長逾70%，達到約19 億元（收入佔比從2023 財年上半年的 23%增至33%）。由於自有應用程序渠道的GMV 佔比增加以及平均售價可能增加，抖音上已付訂單數量同比下滑15%至5,960 萬單。利潤率方面，由於營銷費用增加，2024 財年上半年調整後營業利潤率由2023 財年上半年的 32.3% 降至20.1%（銷售及營銷費用比率由11%增至20%）。調整後淨利潤爲5.09 億元，同比下降 15%。
東方甄選表示，公司自有應用程序現有 360 萬註冊用戶，日淨增約5,000-8,000 人。東方甄選於 2023 年 10 月推出了會員制（定價199 元/年），目前已有超過 20 萬名會員，付費會員人均每月消費800 元。同時，我們注意到東方甄選自2023 年 12 月起在抖音和自有應用程序上對自營產品加大了補貼力度。截至 1 月 24 日，公司新推出的抖音賬號“與輝同行”已有1,300 萬粉絲（對比主號“東方甄選”爲3,100 萬粉絲）。“與輝同行”在1 月9 日的首次直播實現GMV 逾1.5 億元。公司其他賬號亦維持穩健表現。我們預計，2024財年下半年GMV 將同/環比增長 31%/ 19%。
維持“持有”評級，小幅下調目標價至23.00 港元（此前爲29.00 港元）。基於GMV 增長強勁的預期，我們將2024/ 25 財年收入預測分別上調 15%/26%。不過，考慮到收入結構變化及營銷費用增加，我們將調整後淨利潤率下調10/8.5 個百分點。我們將估值基準年份後移至2025 財年，我們預計東方甄選將於該年實現更常態化的收入和利潤率。我們的目標價基於20 倍2025 財年市盈率（與中國CN、電商服務商及消費品行業平均估值倍數一致），以10%的折現率往回折一年。風險提示：下行風險-宏觀經濟復甦慢於預期，營銷費用高於預期，品控風險；上行風險-宏觀經濟復甦快於預期，自營產品GMV增速超預期，產品組合及利潤率改善，品牌認知度提升。