健之佳：連鎖藥店新貴，內生+外延雙輪驅動業績高速增長。健之佳從雲南昆明起步，經過十餘年經營發展在雲南、四川、廣西、重慶、河北、遼寧6 個地區共計擁有門店4711 家，包括4386 家醫藥零售門店。2020-2022年，公司醫藥零售門店數量由1,890 家增長至3,763 家，年複合增速爲41.1%。公司是雲南省內規模第二大的醫藥連鎖企業，雲南省貢獻主要營收（1H23:63.5%），省外門店佈局和市場佔有率仍處於較低水平，收入規模較小，但具備較大的市場開拓空間。公司於2022 年8 月底完成對唐人醫藥的收購交割，正式進軍遼寧與河北兩大市場，將作爲未來發展重點區域。伴隨省外擴張步伐的加速，省外門店數在23 年三季度末佔到總體的39%，收入在23 年上半年達到36.5%。公司營業收入及淨利潤同步保持高速增長，2018-2022 年收入和淨利潤複合增速同爲28.4%，2023 年前三季度實現營收65 億元（同比+38%），歸母淨利潤2.78 億元（同比+44.4%）。
公司整體毛利保持平穩，日均坪效（46.8 元/㎡）隨門店擴張保持穩定增長，銷售費用率仍有改善空間。
藥店行業：集中度提升和處方外流推動持續發展。2019 年以來隨着藥佔比，零加成，集採，雙通道，慢病長處方等政策落地，藥店的重要性持續提升，到2022 年藥房終端貢獻了整體藥品市場近29%的銷售，處方藥零售佔比約16%。2023 年藥店整體經營受到家庭去庫存，門診回流和消費力下降的負面影響，導致客單價、客流量和訂單量出現下滑。我們預計，2024年用藥需求有望回歸正常，非藥收入隨經濟預期改善亦會有所恢復。短期催化：23 年四季度以來隨着消費者購藥需求逐步釋放，流感的高發，以及門診統籌藥店業務的陸續開展，藥店店均銷售額和訂單量在11 月已超過去年同期水平，8-11 月藥店銷售額呈現環比改善，該趨勢有望在今年繼續保持。中期增量：中國藥店的連鎖化率在2022 年達到了57.8%，百強企業年銷售額佔藥品零售市場總額的36.5%，在產業集中度和連鎖化率方面的提升空間仍然較大。零售業態的成長主要依賴門店的連鎖擴張，除了門店數增加帶來的直接收入增長和規模效應，強勢的零售渠道可以依賴其市場地位和採購規模向上遊獲取更低的進價，從而提升利潤率水平。因此對於頭部零售藥店而言，集中度提升意味着獲得超出行業增速的超額收益。長期趨勢：處方流轉中心的落地和應用將在中長期更好幫助藥店獲得院內門診的流量。截至23 年底全國20 餘省市已開啓/完成了省級處方流轉平台建設工作，其中湖南省、江西省、湖北省等約11 個省市處方流轉平台已初步建成並實現了醫院與藥店的對接，電子處方已經實現從醫院到藥店的流轉。我們預計24 年將會是處方流轉中心的落地年，各地將出臺更多方案來進一步提高處方流轉平台的使用量。我們預計2024-2026 年藥房承接處方外流規模增量能達到251/388/533 億元，總增量超千億元。
投資亮點：業績高彈性，經營差異化，業態多元化。健之佳在2019-2022年直營門店數複合增速達32.3%，且爲同業中最高。公司構建了以雲南和河北爲主要利潤中心，重點推動重慶和遼寧兩個重點培養中心，同時快速發展四川和廣西地區的擴張模型，在營收、利潤以及門店數的規模上積極追趕第一梯隊連鎖藥房，在保持門店快速擴張的預期下（24 年預計增加1,000+門店），我們認爲健之佳的經營業績仍有望保持快速增長。差異化競爭：健之佳在省會和地市的佔比顯著高於一心堂（64% vs.54%），帶來相對更高的整體坪效（43.2 vs.39.3），且在向地市級、縣市級、鄉鎮級的不斷滲透中依然伴隨經營效率的提高。多元化全渠道佈局：健之佳線上渠道收入在所有上市連鎖中排名第一，2023 年前三季度同比增長67.9%，佔總收入比重爲25%。公司通過便利連鎖實現多元化經營，在保健品、個人護理品、功能性護膚品等品類方面有較大投入，並通過香港子公司積極開展跨境電商業務改善品類結構。非藥品類銷售佔比同業最高（20.3%）。
盈利預測
我們預計，公司2023-2025 年收入分別94.5/115.4/138.5 億元，分別同比增長25.7%/22.2%/20.0%，歸母淨利潤分別爲4.08/4.87/5.99 億元，分別同比增長12.3%/19.4%/22.9%，對應估值爲15.8X/13.3X/10.8X。
首次覆蓋，給予“買入”投資評級，目標價68 元/股。
風險提示
門診統籌藥店推進不及預期、處方外流規模不及預期、藥店擴張不及預期等。