國內電鍍化學品主力供應商，發力先進封裝：艾森股份成立於2010 年，2023 年12 月在上交所科創板上市。公司以傳統封裝電鍍系列化學品起步，逐步取代國外材料公司成爲傳統封裝電鍍化學品領域的國內主力供應商，並向先進封裝、晶圓製造及顯示面板等領域延伸，形成了電鍍液及配套試劑、光刻膠及配套試劑兩大業務板塊，產品廣泛應用於集成電路、新型電子元件及顯示面板等行業。公司產品銷售爲直銷模式，依託自身配方設計、工藝製備及應用技術等核心技術，爲客戶提供關鍵工藝環節的整體解決方案。下游客戶主要集中在集成電路封裝和新型電子元件製造領域，涵蓋了長電科技、通富微電、華天科技、日月新等國內集成電路封測頭部廠商以及國巨電子、華新科等國際知名電子元件廠商。公司預計2023 年營業收入爲3.5 至3.8 億元，同比增長8.10%至17.37%；淨利潤預計爲3,300至3,700 萬元，同比增長41.72%至58.90%。2023H1，電鍍液及配套試劑、電鍍配套材料合計銷售收入佔公司主營業務收入的80%以上，同時光刻膠及配套試劑的收入佔比近20%。其中電鍍液及配套試劑仍是第一大業務板塊，且貢獻了70%以上的毛利。
立足傳統封裝，電鍍液及配套試劑向先進封裝延伸：受益於先進封裝，電鍍液及配套試劑市場有望持續增長，根據TECHCET 發佈的預測數據，2023 年全球半導體電鍍化學品市場規模預計爲9.92 億美元，而2024 年預計達到10.47 億美元，預計增速爲5.6%，主要增長動力包括集成電路中互連層的增加、先進封裝中對RDL 和銅凸塊的使用等。按銷量計算，2021 年，國內企業在傳統封裝電鍍液及配套試劑的總體市場佔有率已超過75%，在該領域的國產替代已基本實現。其中公司按銷量計算的市場佔有率約35%，已位居國內市場第二。先進封裝領域，目前電鍍液產品主要供應商仍以外資企業爲主，如美國杜邦及樂思的電鍍銅、日本石原的電鍍錫銀產品等均擁有明顯的市場規模優勢。公司的先進封裝電鍍產品主要用於Bumping 工藝凸塊的製作，可實現芯片與晶圓、載板之間的電氣連接。
目前，公司先進封裝用電鍍銅基液（高純硫酸銅）已量產並向華天科技批量供應；電鍍錫銀添加劑已通過長電科技的認證，尚待終端客戶認證通過；電鍍銅添加劑正處於研發及認證階段。
以光刻膠配套試劑切入先進封裝，自產負性光刻膠已批量供應：根據中國電子材料行業協會的數據，2022 年中國集成電路g/i 線光刻膠市場規模總計9.14 億元，預計到2025 年將增長至10.09 億元，其中，2022 年中國集成電路封裝用g/i 線光刻膠市場規模5.47 億元，預計2025 年將增長至5.95 億元。2022 年，國內先進封裝用g/i 線負性光刻膠市場規模大約爲3.72 億元，2025 年預計增加至4.80 億元，系先進封裝領域主要的光刻膠產品。集成電路先進封裝用光刻膠市場主要被日本JSR、東京應化、富士膠片、德國默克等國外企業佔據。2021 年，國內集成電路（含晶圓製造及先進封裝）用g/i 線光刻膠國產化率約20%左右。先進封裝光刻方面，公司以光刻膠配套試劑爲切入點，成功實現附着力促進劑、顯影液、去除劑、蝕刻液等產品在下游封裝廠商的規模化供應，同時積極開展光刻膠的研發。公司光刻膠的主要收入來源爲先進封裝領域，應用於Bumping 凸塊製作，其他領域的少量光刻膠收入主要來源於顯示面板和晶圓製造領域。先進封裝用g/i 線負性光刻膠已於2022年通過長電科技、華天科技的測試認證並開始批量供應；應用於兩膜層的OLED 陣列製造用正性光刻膠產品已通過京東方的測試認證並實現小批量供應，應用於全膜層的產品仍在京東方測試認證中；晶圓製造用i 線正性光刻膠也已通過華虹宏力的認證並進入小批量供應階段。
緊握客戶資源優勢，先進封裝領域收入快速增長：公司主營業務收入主要來源於傳統封裝及電子元件領域，已在主要客戶處確立了傳統封裝用電鍍液及配套試劑主力供應商地位並不斷鞏固，同時，先進封裝領域收入增長較快，先進封裝用光刻膠配套試劑（附着力促進劑、顯影液、去除劑及蝕刻液等）也已在長電科技、通富微電、華天科技等知名封測廠商廣泛使用。此外，在封裝領域技術積累的基礎上，公司產品研發方向逐步向顯示面板、晶圓製造等領域延伸。其中，在晶圓製造相關的電鍍領域，與A公司進行合作，共同開展大馬士革銅互連工藝鍍銅添加劑等產品的研發，並獲得A 公司關於高純硫酸鈷電鍍基液生產的技術許可。同時，公司在南通募投擴充產能，豐富產品儲備，募投項目“年產12,000 噸半導體專用材料項目”中涉及電鍍液及配套試劑產能4,700 噸、光刻膠配套試劑產能4,100 噸、光刻膠產品2,000 噸、PSPI 產品500 噸、電子元件用導電銀漿、銅超粗化液、油墨等電子化學品產能700 噸。公司與三大主流封測廠商長期合作，優質的客戶資源是公司進一步發展的重要保障，能爲新產品、新增產能奠定良好市場基礎。
投資建議：公司立足於傳統封裝領域電鍍液及配套試劑，已佔據國內傳統封裝用電鍍液及配套試劑的主力供應商地位，並沿着產業鏈向其他應用領域發展，已逐步覆蓋被動元件、PCB、先進封裝、晶圓製造、光伏等領域的電鍍工藝環節，同時通過光刻膠及配套試劑產品切入光刻環節，相關產品將進一步提高公司產品線覆蓋的廣度，成長空間進一步打開，營收規模有望繼續擴大。我們預計，2023-2025 年公司的EPS 分別爲0.41 元、0.63 元和0.85 元，對應1 月31 日收盤價的PE分別爲90.2X、58.7X 和43.4X，我們看好國內廠商先進封裝擴產浪潮背景下，公司在先進封裝用溼電子化學品及光刻膠市場的市場份額提升潛力，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示：1）行業需求不及預期的風險：如消費電子等終端需求回暖或半導體行業復甦不及預期，芯片產業鏈去庫存導致公司下游客戶需求下降，將會對公司業務發展和盈利能力造成不利影響。2）客戶認證及量產不及預期的風險：若客戶推遲上線安排、公司新產品的認證/導入進度不及預期，相關產品無法進入批量供應階段，則將對公司未來的收入增長造成不利影響。 3）市場競爭加劇的風險：如果公司不能根據市場需求持續更新技術和開發產品，保持產品和技術競爭力，公司可能無法與國內外企業進行有效競爭，從而對公司的市場份額、市場地位、經營業績造成不利影響。