事件：公司發佈重大資產重組報告書修訂稿，決定調減本次募集配套資金總額，決定不對本次發行價格進行調整，並對募集配套資金的用途、業績承諾及補償安排進行調整。
募資規模削減，不調整發行價格，低估值整合藍天。本次重大資產重組包括髮行股份和募集配套資金兩部分，分別用於收購中化藍天以及項目擴建。一方面，本次修訂中募集配套資金總額由72.4 億元調整至45 億元。具體而言，方案中的補流金額由36.2 億元調減至14 億元，取消了原擬投入2.65 億元的3000 噸三氟甲基吡啶項目，2 萬噸PVDF 項目擬用資金由14.87 億元調整至12.30 億元；另一方面，本次發行股份購買資產的股份發行價格原定爲37.07 元/股，收購藍天所需發行股份數目定爲1.95 億股。然發行價格有調整機制，並已滿足觸發條件。若按照最新交易均價調整，發行股份數目將相應增加，對投資者權益帶來進一步稀釋。經一致協商，公司董事會決定不對本次發行價格進行調整，後續亦不再根據該機制對發行價格進行調整。對發行價格不進行調整的決議體現了中化的央企擔當，亦體現了對中小投資者權益的保護。
整合中化藍天，主業成長與氟化工景氣共振。本次資產重組完成後，昊華晨光院與藍天的優勢相結合，將打造全國產業鏈最全的氟化工巨頭之一：製冷劑：經我們測算，藍天權益配額和控股配額分別爲8.4、10.2 萬噸，配額佔比分別11.3%、13.7%，同時，藍天具備四代製冷劑技術儲備；含氟精細化學品：藍天三氟系列產能達1.92 萬噸，市佔率全球第一，並擁有二氟、三氟、六氟、七氟中間體等完整譜系；浙化院：院史達七十餘年之久，是氟化工研發領域的翹楚；氟聚合物：晨光院在氟橡膠、氟樹脂領域國內領先。整合藍天有望使公司主業成長與氟化工景氣形成共振。此外，本次修訂新增對藍天合併口徑的利潤業績承諾，由中化對差額進行補償。
明後年進入項目集中投放期，增量可觀。公司晨光院2.6 萬噸氟材料項目、曙光院10 萬條民航輪胎項目、西北院密封型材項目、黎明院特種化學品與專用材料項目、特氣項目有望在明後年集中釋放，貢獻可觀增量。
投資建議：受行業價格波動影響，我們預計公司現有主業2023-2025 年歸母淨利潤分別爲9.45/11.87/16.91 億元；對應PE 分別爲25.2/20.1/14.1 倍。
公司發展歷經七十載，是國家級的高性能材料研發、生產平台，是我國化工新材料的“核心資產”。本次重組後，公司主業高成長有望與氟化工景氣形成共振，進入重要拐點。維持“買入”評級。
風險提示：發行價格調整風險、募投項目實施風險、交易審批風險。