商湯是行業領先的AI 軟件公司，以自研的SenseCore 大裝置與“日日新SenseNova”大模型爲核心，應用場景持續拓展，推動AGI 產業化落地，打造AI 商業新模式。首次覆蓋，給予買入評級。
支撐評級的要點
四核驅動引領智慧科技新潮流。商湯是一家行業領先的人工智能軟件公司，其主要業務分爲智慧商業、智慧城市、智慧生活、智能汽車四大板塊，緊緊圍繞公司自研的SenseCore AI 大裝置作爲大模型生產的核心平台，帶動公司不斷向前發展，成爲AI 行業頭部企業。
“大裝置+大模型”持續升級，生成式AI 發展空間廣闊。1）SenseCoreAI 大裝置持續升級。截至23 年上半年，SenseCore AI 設備已上線約三萬塊GPU，計算能力規模達到6 ExaFLOPS。2）基模型不斷迭代升級：
2023 年6 月發佈了國內首個超越GPT-3.5-turbo 性能的預訓練大模型InternLM。3）日日新SenseNova 大模型體系逐步豐富，已經在金融、醫療、移動終端、產業園區等行業實踐中落地應用。
人工智能應用場景持續拓展，打造AI 商業新模式。公司的日日新SenseNova 大模型體系能夠推動高效率、低成本、規模化的AI 創新和落地。1）目前客戶主要來自金融、地產、能源、教育等2B 領域的企業，進行行業大模型的定製化和私有化部署。2）爲客戶提供API 接口和服務。客戶可根據實際應用需求，調用“日日新SenseNova”大模型的各項AI 技術能力，實現各類AI 應用。3）未來商湯將持續搭建升級自有2C 大模型應用平台，打造多樣性的AI 用戶社區。
營收規模穩健增長，歸母淨利潤虧損逐漸收窄。基於SenseCore 大裝置，我們預期公司未來四大業務板塊的營收規模將會穩定增長，規模效應下，管理費用率將逐步下降；隨着公司由使用第三方機櫃服務轉爲使用自身的AIDC，研發費用率也將逐步下降。長期來看，公司的綜合毛利率將逐步穩定在55%左右。隨着SenseCore AI 大裝置以及生成式AI相關業務的持續落地與應用，我們預期公司的虧損將逐漸收窄。
估值
由於公司是正處於成長期的科技公司，目前淨利潤仍處於虧損狀態，我們採用PS 估值法。可比公司2023/24/25 年PS 平均值爲10.07/7.81/6.11倍，考慮到公司處於AI 行業龍頭地位，公司相關業務未來有望繼續保持強勁增長，我們預計2023/24/25 商湯的營業收入42.99/ 55.28/ 69.55 億元，對應PS 6.16/4.79/3.81 倍。首次覆蓋，給予買入評級。
評級面臨的主要風險
宏觀經濟增速放緩；政府收入下滑；模型研發不及預期；行業政策變化以及超預期的監管措施。