年初以來市場對高股息策略愈發關注，尤其在國企改革政策預期的背景下。復盤歷史來看，港股高股息是較好的“震盪市策略”，且計算股息率貢獻後，更是有效的“長效策略”。而這與其穩定的業績回報及分紅比例息息相關。

港股高股息策略是有效的“震盪市策略”

年初以來在市場情緒偏弱的環境下高股息策略表現優異，尤其國企改革政策預期更加有利於高股息板塊中央國企的表現。復盤歷史，高股息價格指數往往能夠在震盪市中取得超額收益；而全收益指數更是行之有效的“長效策略”。這與高股息策略穩定的業績回報及分紅比例息息相關。

2013年以來，估值、盈利、股息率分別對恒生高股息全收益指數累計產生-51.2%/+50.9%/+73.6%的貢獻。恒生高股息指數近十年來的股息率平均高出恒生綜指近3個百分點；其2015年以來的平均ROE爲10.4%，遠高於恒生綜指的5.1%。

另外，我們也觀察到，高股息指數的超額收益與我國製造業PMI顯著負相關，而2018年以來則與長端美債利率走勢顯著正相關。這也表明其與國內經濟基本面及外圍流動性環境的變化存在較強相關性。

港股高股息交易擁擠度有所抬升，但尚未“過度擁擠”

多維度衡量高股息策略的擁擠度。從相對估值水平看，當前恒生高股息指數相對恒生綜指的PE處在32.7%的歷史分位。從交易維度看，恒生高股息指數相對恒生綜指的換手率比值從2023年7月以來持續回落，當前接近歷史低位。儘管近期恒生高股息指數成交額佔比有所回升，當前約14%，但仍低於2023年5月及9-10月間的水平。

結合指數漲跌幅的波動率及峯度，儘管近期高股息擁擠度有所抬升，但仍處在歷史較爲安全的分位上，尚未造成“過度擁擠”。

分行業來看，2023年12月起，主要高股息板塊交易擁擠度均顯著抬升，當前公用事業、工業、金融板塊高股息成交佔比相對偏高，處於2022年以來的85.7%/82.8%/82.6%歷史分位，仍需跟蹤觀察可能出現的部分板塊交易熱度提升後的資金調倉變化。

估值體系的差異是AH股息率差值的本質

股息率實質上是現金分紅比例與PE倒數的乘積，而股價上漲帶來的“股息率悖論”核心是企業估值合理水平的定價，這在AH兩地上市企業中體現尤爲明顯。

H股更高的股息率背後是爲港股相對較弱的流動性環境、投資者結構的高度機構化、較高的外部風險暴露程度、以及更高的交易費用等因素“買單”。

考慮到稅制、A股港股流動性體系的差異等歷史原因短時間內較難改變，但當前AH溢價已經處於歷史高位的151，港股相對估值深度折價明顯。

我們也可以通過對比徵稅後的AH股息率差值、AH溢價歷史分位選擇具備更高相對配置價值的個股。綜合來看，港股高股息策略仍具備較強的配置優勢。

配置建議：優選確定性中的α

展望未來，儘管近期超預期降準、地產一系列政策的出臺短期內有望帶動市場情緒回暖，但結合當前較爲低迷的市場情緒，後續市場的持續上漲仍有待政策及基本面數據的持續落地。疊加外圍聯儲局貨幣寬鬆預期的再調整及美債利率超預期上漲的風險仍可能在上半年壓制港股市場估值，我們仍舊看好“震盪市”港股高股息資產的配置價值。

“高股息策略”代表企業兼具低估值和高分紅意願的特徵，但這並不僅僅意味着業績的高確定性，同樣也包含大量具備業績成長性的順週期企業。

風險因素：

1）國內政策推出和經濟復甦不及預期；2）海外央行超預期收緊貨幣；3）全球地緣衝突惡化；4）短期市場擁擠度過高帶來的資金調倉行爲。

編輯/Somer