維持“收集”評級，新的目標價爲9.00 港元。我們分別小幅下調康師傅（“公司”）2023-2025 年銷售收入預測至人民幣833.10 億元（-1.5%）／人民幣874.78 億元（-2.2%）／人民幣915.99 億元（-2.8%）。相應地，我們分別下修2023-2025 年每股盈利預測至人民幣0.612 元（-1.6%）／人民幣0.681元（-6.0%）／人民幣0.709 元（-10.9%）。年初至今，康師傅股價下跌24.9%，反映了遜於預期的2023 年下半年銷售收入，以及市場對中國消費板塊總體上較爲保守的投資情緒。我們重申公司作爲一支防禦型標的，增長前景穩定，且當前的股息回報率吸引。我們的目標價乃基於12.0 倍2024 年預測市盈率（此前爲17 倍），對應26%的上行空間。
儘管在較爲激烈的競爭環境下，康師傅進一步夯實市場份額，但投資者仍對其自2023 年下半年放緩的銷售收入增長有所擔憂。據我們估計，2023 年下半年康師傅飲料／方便麪的業務收入應同比上升2.5%／6.4%。由於細分市場容量收縮，加上總體消費增長乏力，我們預計2024-2025 年高價袋面銷售增速繼續下降。同時，由於國內工業廠區和地盤工人的需求不振，桶面銷售亦承壓。不過，我們相信公司有能力通過擴大產品創新與營銷推廣活動的投入，以持續推升市佔率。飲料業務而言，我們看到2023 年四季度環比略有好轉。果汁和包裝水有望重拾堅實的增長動能，前者歸咎於日益擴容的健康主義消費群體的消費粘性（尤其在居家、食肆等飲用場景），而後者則顯著受益於戶外活動場景的反彈。
紮實的毛銷差可以爲康師傅加大銷售及分銷投入留出一定的餘地。平均銷售單價總體上大致平穩——高性價比、大分量產品銷量佔比上升抵消提價所帶來的正面效應。棕櫚油、PET 樹脂切片等原料成本邊際下行，我們預計公司2024-2025 年的綜合毛利率爲30.5%。我們維持2024-2025 年銷售費用率、資本開支、按年派息比率的預測不變，分別爲21.3%、人民幣30-33 億元／年、100%，反映了公司長期戰略定力與業務韌性。
催化劑：1）成本通脹壓力邊際緩解；2）投資者對高股息策略的認可度提升，公司股份有望得到超配；以及3）公司針對部分飲料SKU 的提價落地。
風險因素：1）需求恢復遜於預期；2）食品安全問題；3）市場競爭加劇；以及4）原材料及包裝物料的價格波動超預期。