1HFY24 收入超出我們預期，經調整歸母淨利潤略低於我們預期
公司公佈1HFY24 業績（財年截止日11 月30 日）：收入28.0 億元，同比+34%，其中直播電商貢獻收入24.1 億元，同比+37%，略超我們預期，主要系自營品銷售超預期；經調整歸母淨利潤5.09 億元，對應利潤率18.2%，略低於我們此前預期，主要系銷售費用超預期。
發展趨勢
多渠道貢獻增長中樞，新賬號有望成爲新引擎。1HFY24 大學業務收入3.66 億元，同比增長24%；直播業務收入貢獻爲24.1 億元，同比增長37%。公司披露業績期內實現抖音、淘寶及App等全渠道已付GMV 57 億元，同比增長19%，我們判斷期內公司收入增速優於GMV增速主要系全額法計收的自營品佔比提升。分渠道看，我們估計抖音及其他渠道分別貢獻79%和21%，其中抖音直播的轉化率和客單價均有提升，App復購率持續改善。公司業績會披露，截至目前App註冊人數360 萬人，付費會員約20萬人，付費會員每月人均支出約800 元。我們預計2024 年1 月上旬開播的“與輝同行”子賬號）有望在下半財年成爲新的業績增長中樞；開播以來，我們統計其日均觀看人次逾2000 萬人，日均GMV實現逾4000 萬元。
自營品持續發力，經調整GMV利潤率環比趨穩。1HFY24 公司毛利率同比下滑8ppt至39.1%，其中直播電商/大學教育/機構業務毛利率分別爲33%/78%/89%。毛利率下滑主要繫上年同期高基數、自營品佔比提升及代銷品客單價提升後平均佣金率下降。儘管如此，我們認爲隨着自營品上新及物流體系完善（截至2023 年11 月，自營品SKU已突破264 個），1HFY24自營品毛利率或在規模效益下同比提升逾2ppt。1HFY24 公司經調整歸母淨利潤5.09 億元，對應淨利潤率18.2%。如果我們假設教育業務穩態經調整淨利率在16%上下，可測算得到FY23 公司經調整GMV利潤率約爲8%，環比趨於穩定。展望2HFY24，考慮到2023 年12 月公司GMV表現亮眼（據飛瓜數據，抖音渠道GMV同比+39%）及“與輝同行”貢獻起量（以高毛利率代銷品爲主），我們認爲公司經調整GMV淨利潤率或環比企穩，驅動經調整淨利潤實現穩中有升。
盈利預測與估值
維持FY24/25 收入及盈利預測不變。維持跑贏行業評級和目標價36 港元（基於FY24e SOTP估值，對應49 倍FY24 市盈率，當前股價交易於36 倍市盈率），較當前股價具有36%的上行空間。
風險
GMV波動；投入高於預期；競爭加劇；直播監管風險。