核心觀點：（1 ）燕窩行業持續高增，近6年複合增長率達35.7%，鮮燉燕窩、燕窩+迎來新一波需求熱潮，公司作爲頭部品牌有望率先享受行業擴容紅利。（2）目前燕窩市場集中度較低，前五大燕窩公司合計份額僅爲11.9%，燕之屋未來市佔率仍有較大提升空間。（3）公司全國化進程加速啓動，線下實體門店已擁有635 個，有望通過全渠道模式持續推進市場覆蓋。
燕窩貢獻穩定收益，鮮燉燕窩快速增長。公司主營業務收入和毛利主要來自燕窩產品的銷售，燕窩產品具體包括碗燕、鮮燉燕窩、冰糖燕窩、幹燕窩以及其他產品，其他產品銷售佔比較低，包括燕窩糉子、燕窩月餅等。2022 年純燕窩產品佔收入94.7%，純燕窩產品中以碗燕的佔比最大。2022 年碗燕產生收入6.7億元，佔純燕窩產品38.9%。碗燕銷售收入保持增長勢頭，但銷售佔比總體呈下降趨勢，主要原因爲鮮燉燕窩產品價格更加親民，產品消費群體更大，隨着電子商務平台快速發展以及高時效物流配送服務日益完善，鮮燉燕窩銷量快速提升。
毛利率穩步提升，成本下行增厚毛利。2019-2022 年公司毛利率分別爲42.7%、48.2%和 50.8%，綜合毛利率呈上升趨勢。2020-2021 年鮮燉燕窩生產廠商加強市場推廣力度，線上燕窩消費市場面臨的競爭壓力較大，公司開展促銷活動適當降低線上產品銷售價格積極應對市場競爭。2022 年公司綜合毛利率有所回升，主要原因包括原材料採購均價下降以及公司促銷力度有所減小。
線下專營疊加線上零售，門店加強消費者觸達。經過多年佈局發展，公司逐步搭建了線下專營與線上零售相結合的全渠道銷售模式，是當前燕窩行業燕窩產品專賣實體店數量最多的品牌。相比於純線上銷售模式，線下廣泛的實體店網絡可以增強消費者品牌感知度、提升客戶粘性，也可以充分藉助經銷商的渠道拓展銷售市場、加強營銷推廣。公司正在深耕會員資源經營，將實體門店觸達的已有客戶和潛在客戶資源進行充分整合，進一步提升客戶服務能力。
盈利預測與評級：預計2023-2025 年歸母淨利潤分別爲2.3 億元、2.7 億元、3.2 億元，EPS 分別爲0.50 元、0.59 元、0.69 元。給予公司2024 年18 倍估值，對應目標價10.62 元，按0.91：1 的匯率對應爲11.67 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：行業競爭加劇、產品價格波動、食品安全問題、產品進口政策變動、匯率波動、線上第三方平台收入佔比較高等風險。