新東方公佈24 財年二季度業績（2QFY24，2023.9-2023.11），收入8.7 億美元，同比增長36.3%，Non-GAAP 歸母淨利潤0.51 億美元，同比增長212.2%。收入利潤均超我們預期，公司業績高增繼續由素養培訓業務和留學業務驅動。
秋季學期素養教育招生強勁增長。包括素養培訓業務在內的新業務（“雙減”後公司開拓的素養，學習機等新業務）強勁增長推動公司業績高增。2QFY24 收入2.09 億美元，同比增長72%。其中素養業務招生人數同比增長64.8%至78.6 萬人，成爲新業務板塊最主要的營收驅動力。此外學習機訂閱用戶數達到18.1 萬人，相較暑期旺季18.1 萬人並未減少，呈現出淡季不淡的特點。無論是素養業務的高增還是學習機業務活躍用戶數的持續景氣，都源自“雙減”後教培市場供給的收縮，同時需求並未減少的現實狀況。我們上調全年素養培訓人次至267 萬人，同比增長約65%（較之前的預測的增速提升10 個百分點）。我們認爲素養培訓規模將具備很高的成長性，因爲其承接的是“雙減”前學科培訓的需求。而新東方於“雙減”前年培訓學員人次約1200 萬。若達到相同的規模，目前的素養業務仍舊有4.5 倍左右的增長空間。而即使實現1200 萬人培訓規模，其市場佔有率也僅僅爲6%（我們預計素養業務年培訓需求約2 億人次）。我們認爲新東方的品牌，師資及教研優勢助力公司素養業務獲取更高的市場份額。
留學業務需求快速恢復。隨着疫情消除，留學市場呈現快速復甦跡象。出國留學考培以及留學諮詢業務於2QFY24 貢獻收入1.91 億美元，同比增長43%。尤其是留學考培業務恢復迅速，一方面受益於留學市場復甦，另一方面於疫情期間國外大學放寬在錄取時作爲必要參考的語言類標準考試成績的臨時措施逐步終止，留學生的考培需求快速恢復。我們判斷留學市場在快速恢復後仍將維持中高速增長，主要由於我國出國留學人員的地佔比仍很低。相較於越南1.3%，韓國1.9%的留學滲透率（年留學人員除以高中及大學本科在校生之和），我國0.4%的滲透率任由很大的提升空間。
維持買入評級。由於培訓人次高增，2Q 教學點增加至843 個，同比增長19.1%，環比增長6.3%。公司提升全年教學點增速至20%。作爲培訓人次的領先指標，我們認爲教學點擴張提速代表需求的景氣度處於高位，從而利好未來招生人數的增長。產能擴張雖然帶來經營利潤率的壓力，但由於素養培訓人次高增，留學業務強勁恢復，公司Non-GAAP 經營利潤率擴張了3.3 個百分點至5.9%。我們上調24/25/26 財年利潤至4.82 億美元，6.64 億美元和8.69 億美元。我們上調目標價至110.81 美元，對應現價有45.4%的漲幅，維持買入評級。
風險提示：非學科培訓監管政策加碼；海外地緣政治因素，導致境外留學簽證受阻，業務恢復放緩。