Cilta-cel 4Q23 銷售符合預期：金斯瑞子公司傳奇生物（LEGN US）的合作伙伴強生於今日盤前公佈4Q23 業績，其中cilta-cel 錄得銷售1.59 億美元的銷售額（環比3Q23 +5%，同比+194%），符合我們此前的預期（1.62億）。其中美國銷售1.45 億（環比3Q23 +4%），其他地區0.13 億。全年cilta-cel 合計銷售5.00 億美元。在業績會上強生重申了cilta-cel 2024 年銷售逐季增長、峯值達50 億美元以上的預期，並表示比利時基地已於本月啓動首批臨床生產。基於2023 年銷售業績及後續產能釋放節奏，我們略微下調2024/25 年cilta-cel 全球銷售3-5%至10.1 億/18.6 億美元，其中美國貢獻85%以上，並預計最終銷售峯值達64 億美元。此外，公司於本月初完成了與諾華的DLL3 CAR-T 授權交易，並將獲得1 億美元首付款。
融資環境波動中，非細胞治療業務展現較強韌性：公司在CDMO 業務上持續加碼新技術和新產能投資，尤其是GCT 相關業務，我們持續看好全球GCT CDMO 市場規模及公司訂單量的長期增長潛力。公司將於2024 年4 月上線鎮江GMP 廠房，用於抗體蛋白藥和病毒載體的商業化生產，其中病毒載體生產中心年產能可達42 個批次。隨着海外融資環境邊際改善（圖表1 和2）、質粒和慢病毒業務拓展快速推進，我們預計2024-25 年公司非細胞治療業務的收入增速將從2023 年的10%左右恢復至15-20%。
維持買入評級：基於對傳奇生物最新的銷售和授權收入預測、以及更謹慎的非細胞治療業務增長預測，我們調整公司2023-25E 整體收入預測-2%/+6%/-3%至8.4 億/13.3 億/17.5 億美元。基於我們最新的SOTP 估值，將公司目標價下調至27.60 港元（前爲28.43 港元），對應未來12 個月潛在升幅70%。我們認爲：1）當前港股CXO 板塊的投資情緒仍未明顯恢復，相比傳統生物大分子，GCT 外包服務的訂單增長前景和長期景氣度能見度強，當前存在較大預期差；2）傳奇生物當前111 億美元的估值（金斯瑞持股48%）和cilta-cel 的適應症拓展、銷售放量預期仍未完全反映在金斯瑞的股價中。我們繼續看好公司在中國醫藥行業中的稀缺性、四大業務間的高效協同以及各板塊未來三年內全部實現盈虧平衡的潛力，維持買入評級。