投資要點
中集集團：全球集裝箱製造龍頭，縱橫發展物流、能源裝備中集集團是世界領先的物流裝備和能源裝備供應商，集團下有八大業務板塊，集裝箱、物流服務、道路運輸車輛和能/化/食品裝備貢獻公司營收近八成，海工爲未來核心增長點：（1）集裝箱：集團核心業務，貢獻主要收入和利潤，集裝箱產銷量穩居全球第一，2022 年營收佔比32%。（2）物流服務：業務覆蓋海陸空，業績受運價和運量影響，2022年營收佔比21%，（3）道路運輸車輛：經營主體爲上市子公司中集車輛，半掛車銷量穩居全球第一，2022 年營收佔比17%，（4）能/化/食品裝備：經營主體爲上市子公司中集安瑞科，經營穩健，2022 年營收佔比15%。（5）海工：經營主體爲子公司中集來福士，業務包括海上鑽井平台、油氣生產船舶、滾裝運輸船、特種裝備等，2022 年營收佔比4%。2023 年受益船舶、海工週期復甦，來福士船舶接單量大幅提升，截至上半年，新籤15 億美元訂單，同比增長144%，累計在手訂單51 億美元，同比增長141%，爲後續增長奠定基礎。2023 年前三季度集團實現營收951 億元，同比下降13%，歸母淨利潤5.0 億元，同比下降84%，受到集裝箱消化積壓庫存、運價下行、公司規模效應削弱等影響較大。我們判斷2023 下半年集裝箱業務企穩，海工業務受益週期復甦，2024 年集團迎業績向上拐點。
集裝箱：行業庫存週期底部或已出現，需求有望迎拐點2022 年公司集裝箱全球份額超40%，受行業週期波動影響較大。復盤歷史，板塊收入以4-5 年爲週期波動。2020-2023H1 集裝箱營收分別爲222、660、457 和137 億元，其中2023H1 同比-40%，2023 年經歷週期波谷。2021 年集裝箱的過剩生產是2023 年全球集裝箱需求不足的主要原因。隨庫存箱消化，2024 年行業需求將迎拐點。2023Q2 以來，公司集裝箱銷售情況已明顯改善，其中幹箱Q2 和Q3 環比增長分別119%和18%，冷藏箱Q2 環比增長226%，同比增長9%，Q3 受季節性因素影響同環比小幅下滑。且公司集裝箱業務盈利能力受規模效應影響較大，2020-2023H1 毛利率分別爲14.7%、25.6%、23.6%和16.5%，其中2023H1 同比-6.71pct。我們判斷2024 年隨下游需求回暖，公司規模效應下盈利能力修復，集裝箱板塊業績將觸底反彈。
海工業務：受益船舶、海工週期回暖，公司訂單高增迎盈利拐點我們認爲集團海工業務下游景氣向好：（1）海上油氣：油價高企於盈虧平衡點，油公司資本開支穩中有升，公司的海上鑽井平台與FPSO 接單量有望持續增長，（2）特種船舶：受益海上風電發展、國產汽車出海，公司的風電安裝船和滾裝船訂單有望持續增長。2023Q1-Q3 公司海工業務實現營收67.3 億元，同比增長70.5%，Q1-Q3 同比減虧60.6%，Q3 環比減虧29.7%。其中，煙臺中集來福士海洋科技集團有限公司已於2023Q2 及Q3 實現盈利。隨在手訂單兌現，海工將成爲公司未來業績核心貢獻點。
盈利預測與投資評級：我們判斷公司集裝箱業務2023 下半年企穩回升，海工業務迎復甦拐點，2024 年業績有望觸底反彈。我們預計2023-2025 年公司歸母淨利潤爲6.6/24.7/32.9 億元，當前市值對應PE 65/17/13 倍，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟波動、地緣政治風險、原油價格波動等