行業判斷：下游景氣度高+高性能釹鐵硼佔比提升，公司具備核心競爭力。
根據金力永磁招股說明書，2020-2025 年，全球、中國高性能釹鐵硼永磁材料需求量CAGR 分別爲14.7%、16.6%，市場空間大、增速快。分下游應用場景來看：2020-2025 年，新能源車、風力發電、節能變頻空調的高性能釹鐵硼消耗量CAGR 分別爲32.1%、13.1%、16.3%。行業高增速中，公司核心競爭優勢彰顯：1）掌握全球領先的晶界滲透技術，2018-2022 年公司的晶界滲透技術產品佔比分別爲24.99%、31.66%、42.77%、58.73%、77.94%。
2）以銷定產模式下，產能擴張接近翻倍，2023 年23000 噸產能，到2025年達到40000 噸產能確定性較強；3）稀土價格下行期，仍能夠維持毛利率水平穩定，到2023Q3 毛利率已經接近2022Q2 稀土價格高點所對應的水平，且隨着新能源車訂單的持續放量、更高毛利率的機器人訂單逐漸上規模，新產能釋放後規模效應更明顯，我們預計公司的毛利率水平仍將進一步提升。
關鍵答疑：關於成長性、競爭格局、產業鏈等幾個市場擔憂問題的解答。1）高市佔率下的持續成長性：產能方面以銷定產，在手訂單和擴產產能保障未來2-3 年成長；出口方面，2023 年出口佔比預計在20%以上，新能源汽車+海外風電客戶有望貢獻更多出口收入；新業務方面，靜待節能電機和人形機器人放量。2）行業擴產和競爭格局：雖然行業四家頭部公司均有產能擴張計劃，但是對於金力永磁這種從低價值量向高價值量產品躍遷的公司來說，並不必然意味着盈利能力降低。3）下游客戶產業鏈降本：海外客戶更加看重技術、研發和迭代，公司研發費用近4 年CAGR 爲56.89%，是頭部4 家磁材公司中增速最高；國內客戶雖然對成本和性價比的要求更高，但是驅動電機的磁鋼類比安全氣囊，是涉及到人命安全問題的關鍵零部件，壁壘較高；新能源汽車領域以外的客戶，對磁鋼的要求也很高，預計盈利能力有望維持。
盈利預測：我們預測，2023-2025 年公司EPS 分別爲0.53、0.74、1.01 元，PE 分別爲32、23、17 倍，給予公司2024 年30 倍PE，維持“買入”評級。
風險提示：客戶進展和項目投產不達預期、原料價格波動、競爭格局惡化等