天風證券發佈研究報告稱，良好的蓄水情況將爲2024年上半年發電量打下基礎，同時隨着受端省份2024年年度交易電價的陸續落地，市場對於水電外送電價波動的擔憂有望降低。
智通財經APP獲悉，天風證券發佈研究報告稱，良好的蓄水情況將爲2024年上半年發電量打下基礎，同時隨着受端省份2024年年度交易電價的陸續落地，市場對於水電外送電價波動的擔憂有望降低。量和價有望爲2024年水電的業績兌現提供良好的支撐，建議關注長江電力(600900.SH)、國投電力(600886.SH)、華能水電(600025.SH)、川投能源(600674.SH)。
天風證券觀點如下：
水電板塊2023年復盤與2024年展望：
板塊表現復盤：2023年5-7月，8-12月，水電板塊相對大盤超額收益明顯;蓄水情況：2023年汛期結束，蓄水情況好於去年同期。外送電價：受端省份2024年年度交易電價陸續落地，對水電外送電價影響有限。經測算，2024年江蘇年度交易均價的調整對雅礱江水電公司最終利潤影響在1.6億左右。
水電的長期成長性：從折舊和電價切入探討
折舊：折舊到期將會在中長期給水電帶來持續的業績增量，重點分析各家水電公司機組設備折舊到期節奏以及到期帶來的業績增量。
長江電力：
三峽電站：32臺機組在2003-2012年間陸續投產，目前已陸續進入折舊到期階段，預計將於2030年前全部折舊到期;
溪洛渡、向家壩電站：機組在2012-2014年陸續投產，預計將於2030-2032年進入集中折舊到期階段;
烏東德、白鶴灘電站：機組在2020-2022年陸續投產，預計將於2038-2040年進入集中折舊到期階段。
該行預估，從23年起到全部水電發電機組折舊到期，將爲公司節約成本約80.8億元(約佔22年全年淨利潤的37.3%)。其中2023-2025年一共到期9.47億元(25年三峽機組折舊集中到期7.6億元)、2026-2030年到期18.7億元(29年三峽折舊到期3.6億元，30年溪向折舊到期9.8億元)、2031-2035年折舊到期21.8億元(31年溪向折舊到期19.1億元)。
雅礱江水電：
下游二灘電站：機組在1999年全面建成投產，預估已於2018年前全部折舊完畢;
下游桐子林、官地、錦屏一級和錦屏二級電站：機組在2012-2016年陸續投產，預計將於2030-2034年進入集中折舊到期階段;
中游兩河口和楊房溝電站：機組在2021-2022年陸續投產，預計將於2039-2040年集中折舊到期。
該行預估，從2029年起到雅礱江水電七座在運電站發電機組折舊到期，將節約成本約14.3億元(約佔22年全年雅礱江水電淨利潤的19.4%)，其中2023-2028年存量機組沒有折舊到期；2029-2030年到期3.85億元(2030年錦官電源組折舊集中到期3.05億元)；2031-2035年折舊到期6.58億元(桐子林和錦官電源組均折舊完畢)；2036-2040年折舊到期3.86億元。
華能水電：
華能水電會計政策規定，發電機組的折舊年限僅12年，短於長江電力18年的機組折舊年限。
瀾滄江中下游電站：機組在2009-2014年陸續投產，預計將於2021-2026年進入集中折舊到期階段;
瀾滄江上游五座電站：機組在2017-2019年陸續投產，預計將於2029-2031年全部折舊到期。
該行預估，從2023年起到所有發電機組折舊到期，將爲華能水電節約成本約9.4億元(約佔22年華能水電淨利潤的13.8%)。
其中2023-2025年機組折舊到期5.3億元(2024年功果橋1、2號機組與糯扎渡7、8、9號機機組折舊到期;2025年龍開口和糯扎渡剩餘3-6號機組折舊到期);2026-2031年折舊到期4億元(瀾上五廠折舊於2029-2031年集中折舊到期)。
水電中長期電價怎麼走?
①四川、雲南等水電大省，省內電價仍有進一步上漲空間。雲南省2023年1-11月月度清潔能源平均交易電價爲0.232元/千瓦時，相較於燃煤交易均價，清潔能源電價還有較大的漲幅空間。
②跨省跨區外送電價：跨省外送水電的落地電價與受端省份相比，仍具有價格競爭優勢。例：烏東德電站外送到廣東和廣西的落地電價，相較於當地的燃煤基準價分別低0.032和0.073元/千瓦時。
③水電行業作爲清潔能源長期將受益於電力體制改革，水電的成本優勢會增加上網電量，價格優勢將更爲明顯。
如何用息差方法定價長江電力?---市場對高股息標的的股息率要求≈無風險收益率+假設息差。
1、尋找假設息差水平錨定點的核心假設：在T年年中公司公佈T-1年分紅預案之前，市場的分紅預期的錨定點爲T-2年實際分紅額;在公佈T-1年分紅預案之後，市場對T年的分紅預期的錨定點轉爲T-1年分紅承諾;
2、24年國債收益率中樞：假設24年十年期國債收益率的均值在2.5%左右;
3、息差視角下長江電力的市值空間測算：當前時間點該行認爲市場對長江電力的股息率要求爲2.5%(2024年十年期國債收益率中樞預測值)+0.76%(長江電力的股息率與國債收益率假設息差值錨定點)=3.26%。
根據2024年預期分紅額測算：根據2024年1月10日wind一致預期，長江電力2024年的歸母淨利潤爲344.46億元，70%的分紅比例對應分紅金額241.1億元。錨定76bp的息差值，在息差範圍爲70-80bp時，長江電力對應市值範圍爲7307-7535億元，對應目標價範圍爲29.86-30.8元，相較於2024年1月8日長江電力的收盤價(23.60元)，漲幅空間在26.5%-30.5%。
風險提示：來水低於預期、水電投資低於預期、電價變動風險、測算存在主觀性，僅供參考等。