全產業鏈佈局，金銻價格上漲驅動業績。公司佈局金、銻和鎢全產業鏈，是國內銻礦開發龍頭。1H23 黃金和銻業務營收分別爲119.68/8.73 億元，營收佔比分別爲92%/7%，同期黃金和銻業務毛利分別爲4.60/3.40 億元，毛利佔比分別爲56%/41%，貢獻公司主要利潤來源。1-3Q23 公司自產黃金及銻品受停產及品位影響，產量有所下降，但金銻價格同比上漲驅動營收及業績提升。
美聯儲加息週期結束，黃金股右側配置期確認，靜待主升浪到來。
美聯儲12 月FOMC 會議確認本輪加息週期結束，實際利率框架下，當前正處於黃金股右側配置期，預計美聯儲正式釋放降息信號後，實際利率將下行推漲金價，同時美聯儲正式釋放降息信號後，黃金股將迎來主升浪。
銻行業長期供給不足，供需缺口推高銻價。（1）供給端：開採總量限制及出口總量控制增加企業獲得探礦權、採礦權難度，國內銻資源難有增量；海外康橋奇銻礦、Solonechenskoye 項目進展或不及預期，我們預計23-25 年全球銻供給量分別爲11.9/12.4/13.1 萬噸。（2）需求端：光伏裝機量高增帶動玻璃澄清劑對銻需求，我們預計23-25 年全球銻需求分別爲13.8/14.7/15.5 萬噸。全球銻供需維持短缺， 我們預計23-25 年全球銻供需缺口分別爲1.9/2.3/2.4 萬噸，帶動銻價中樞持續上行。
金銻雙輪驅動，盡顯增長潛力。（1）黃金業務：公司持續進行探礦增儲，22 年底保有黃金資源儲量144.90 噸，黃金資源穩步接續。
22 年和1H23 自產金產量分別4.61/2.27 噸，甘肅加鑫礦業取得以地南銅金礦和下看木倉金礦採礦許可證，將貢獻自產金增量，我們預計23-25 年公司自產金產量分別爲4/4.7/5.76 噸，23 年黃金均價爲450 元/克，我們預計24/25 年黃金價格分別爲485/490 元/克。湖南黃金集團整合萬古礦區資源，計劃“十四五”末注入上市公司，屆時將進一步增厚公司資源儲備及自產金產量。（2）銻業務：公司22 年末銻金屬資源儲量30.43 萬噸，佔全國資源儲量的46%。22 年和1H23 公司銻品產量分別爲3.07/1.43 萬噸，自產銻佔比分別爲61%/62%，我們預計23-25 年公司自產銻產量分別爲1.85/1.9/1.95 萬噸，作爲國內銻業龍頭，將充分受益銻價上行。
盈利預測&投資建議
我們預計公司營收規模分別爲234/256/265 億元，預計實現歸母淨利潤分別爲4.99/8.02/11.06 億元，EPS 分別爲0.42/0.67/0.92元，對應PE 分別爲27/17/12 倍。參考可比公司2024 年22 倍PE估值，考慮公司歷史估值在行業中水平及與可比公司成長性對比，給予公司2024 年20 倍PE，目標價13.40 元，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示
產品價格波動風險，項目建設不及預期，安全環保管理風險。