預測盈利同比下降15%，基本符合市場預期
我們預計公司2023 年收入同比增長15%至833 億元，報表毛利率同比下降4.4 個百分點至16.0%（已考慮存貨減值），歸母核心淨利潤同比下降15%至36.1 億元。我們預計公司或仍將維持以往派息政策，按歸母核心淨利潤的40%派發全年股息，對應當前股息收益率9.1%。
2023 年銷售目標超額完成，增速領跑同業。公司2023 年銷售額同比增長14%至1425 億元（2023 年初制定的全年銷售目標爲1320 億元），克而瑞總口徑銷售金額排名進位4 名至第12 名，銷售增速領先我們覆蓋的可比同業（覆蓋央國企平均同比+2%）。我們認爲公司亮眼的銷售表現主要得益於供貨充裕且優質（公司估計以廣州爲主的大灣區銷售貢獻約五成，華東區域近三成），去化率具備較強韌性（我們估計全年總供貨去化率約55%）。
財務端優勢突出，多點開花夯實資源稟賦。公司2023 年共獲取24 幅土地，總口徑拿地強度42%，新增貨值超1000 億元，按貨值並表比例超80%。新獲項目來看：1）公開市場按建面貢獻65%，其他拿地方式包括TOD/勾地/國企合作/城市更新；2）均位於超高/高能級城市，且除青島外均爲一線和省會城市，北上廣杭拿地金額佔比74%；3）項目平均淨利潤率約10%，平均IRR約24%。我們估計公司至2023 年末槓桿水平較1H23 末大體穩定（1H23 末淨負債率/扣預負債率53.2%/66.8%）。考慮到2H23 新增融資成本較低（公開發債加權平均利率3.37%），我們估計公司2023 年末平均融資成本有望較1H23 末的3.98%邊際下行。
關注要點
料充裕土儲和全方位激勵機制將支撐2024 年銷售表現繼續領先同業。我們估算公司當前未售貨值約4500 億元、可支撐3 年的左右發展，且重點佈局大灣區、長三角等重點城市群的超高/高能級城市（我們測算當前核心17 城i未售貨值佔比約九成）；此外我們預期公司2024 年拿地強度與2023 年相近、仍將保持400-500 億元的權益投資額積極補充優質土儲。疊加公司市場化的考覈和激勵機制，以及核心管理層持股計劃綁定高管和小股東利益，我們預計公司2024 年銷售金額有望保持穩中有增。
盈利預測與估值
基於結算節奏調整和行業基本面疲弱壓制利潤率，下調2023/2024 年盈利預測17%/24%至36.1/36.6 億元、同比-15%/+1%，引入2025 年盈利預測38.5 億元、同比+5%。維持跑贏行業評級，基於盈利預測調整和投資者風偏下行，下調目標價32%至7.88 港元（7.5/7.0 倍2024-25 年P/E和63%的上行空間）。公司當前交易於4.6/4.3 倍2024-25 年P/E。
風險
行業基本面超預期下行；新增土儲利潤率不及預期。