投資建議
受益於塗覆應用拓展；芳綸業務擴產加速；氨綸業務基本觸底。我們上調目標價17%至21 元，上調評級至“跑贏行業”。
理由如下：
芳綸塗覆完成從0 到1，新成長曲線已經成型。同勃姆石等傳統塗覆材料相比，芳綸塗覆隔膜具有比重小、強度高、耐穿刺、抗氧化、絕緣佳以及與電解液相容性好等優異性能。公司藉助自主研發及芳綸產業鏈一體化優勢，已實現3,000 萬平/年芳綸塗覆隔膜中試線穩定運轉。據公司近期披露的投資者交流紀要，公司芳綸塗覆隔膜已開始獲得小批量訂單，我們認爲24 年起公司芳綸塗覆隔膜出貨量有望快速增長，爲公司打造全新成長曲線。
芳綸產能穩步擴張，業績週期性或進一步降低。截至3Q23，公司間位芳綸/對位芳綸名義產能約1.60/0.95 萬噸/年，均居全國第一。向前看，我們預計隨着公司擬建及在建芳綸產能的逐步落地，公司間位芳綸和對位芳綸產能均有望在未來3 年內突破2 萬噸/年。考慮到芳綸業務毛利率相對穩定，我們認爲芳綸業務收入規模和盈利貢獻的提升有望逐步減輕氨綸行業波動對公司業績帶來的週期性影響。
氨綸業務基本觸底，存向上彈性。公司氨綸業務盈利能力較行業龍頭仍存一定差距，我們認爲主因公司寧夏基地開工率尚未達到理想水平。向前看，隨着公司寧夏基地開工率逐步提升/原材料自供比例提升，公司成本端仍有一定改善空間。此外，從氨綸價差情況來看（截至11 月24 日，氨綸價差處於2010 年以來2%分位），我們認爲氨綸行業景氣度已基本觸底，若行業需求出現好轉，公司氨綸業務盈利或仍有一定向上空間。
我們與市場的最大不同？市場擔心公司業績波動大，我們認爲隨着芳綸業務規模擴大，公司盈利能力和穩定性有望大幅改善。
潛在催化劑：芳綸塗覆市場加速推廣；需求復甦驅動氨綸盈利改善。
盈利預測與估值
我們基本維持公司2023/2024 年盈利預測不變，當前股價對應2024 年20xP/E，但考慮到2024 年芳綸塗覆業務或有望開始兌現及經濟復甦氨綸對盈利帶來的潛在改善，我們將公司評級由“中性”上調至“跑贏行業”；考慮到公司芳綸塗覆業務兌現或對公司估值產生正向催化，我們上調目標價17%至21.0 元，對應2024 年28x P/E 及36%的上行空間。
風險
氨綸景氣度進一步下滑；芳綸塗覆推廣進度低於市場預期。