概要
凱盛新材公告轉債發行，規模6.5 億元，設股東配售及網上申購，T 日定在11 月29 日（週三），根據我們的新券定價模型，我們認爲其在當前平價下的上市定位可能在124.14 元附近，溢價率約24.69%。
正股分析
發行人凱盛新材爲氯化亞碸龍頭，主要產品爲氯化亞碸、芳綸聚合單體(間/對苯二甲酰氯)、對硝基苯甲酰氯、聚醚酮酮、氯醚等，下游主要爲農藥、醫藥、化纖等領域，近期準備以氯化亞碸爲基礎向下延伸產業鏈至雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI），佈局新能源汽車鋰鹽產能。公司建立了以氯、硫基礎化工原料爲起點，逐步延伸至精細化工中間體氯化亞碸、進一步延伸到高性能纖維芳綸的聚合單體間/對苯二甲酰氯、對硝基苯甲酰氯及其他芳香族酰氯產品，再到高性能高分子材料聚醚酮酮(PEKK)的特色鮮明的立體產業鏈結構。截至22 年末公司共擁有芳綸聚合單體2.4 萬噸/年、對硝基苯甲酰氯5 萬噸/年、氯化亞碸11 萬噸/年、硫酰氯5 萬噸/年、氯醚5 千噸/年。具體來看，公司22 年主營構成中，羧基氯化物佔比最高，達到54.26%。其餘包括無機化學品(主要爲氯化亞碸與硫酰氯，佔比33.97%)、羥基氯化物(佔比8.53%)、其餘業務佔比較低。
公司本次發行擬募集資金總額不超過6.50 億元，扣除發行費用後擬用於以下項目：5.50 億元用於10000 噸/年鋰電池用新型鋰鹽項目；1.00 億元用於補充流動資金。公司預計項目建成投產後將新增年產1 萬噸雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）產能，佈局新能源汽車鋰鹽領域，補齊公司“一鏈兩翼”的戰略部署。
財務數據方面：
公司成長性尚可。公司近5 年(2018-2022 年)複合營收增長11.52%，歸母淨利潤增長25.20%。同行業公司平均五年複合營收增長率達到14.7%，淨利潤增長率達到16.8%。綜合來看，公司在行業中成長性偏強。
公司盈利性較強。過去3 年(2020-2022 年)平均ROA 在16.8%，2022 年爲15.2%。毛利率波動較大，過去3 年平均毛利率在41.9%，2022 年爲39.4%。同行業公司的平均3 年ROA 爲7.0%, 2022 平均ROA 爲6.2%。行業3 年平均毛利率爲24.1%, 2022 平均毛利率爲22.3%。綜合來看，公司在行業中盈利性排名靠前。 1-3Q2023 實現營收爲7.3 億元（YoY-4.3%），同期歸母淨利潤爲1.3 億元（YoY-29.2%）。
公司財務風險中等，測算純債風險係數在2.3%。公司債務負擔中等，截至3Q23 末資產負債率16.87%。資金流動性偏強，速動比率爲2.5，現金短期債務比爲2.9。
正股股權方面，公司實控人爲張皓博,張淇媛,張松山,張一卓(個人性質)，截至2023 年9 月30 日，第一大股東(華邦生命健康股份有限公司)持有公司股份44.51%。限售股方面，2024 年09 月27 日將有59.79%的限售股解禁(IPO 原股東限售股)，公司目前無股權質押。
正股市值在轉債標的裏中等偏大，彈性一般。正股總市值規模84.84 億元，在轉債標的裏中等偏大，流通盤佔比33.39%。公司當前P/E(TTM)爲47.31x，位於自身歷史中等水平，P/B(MRQ)爲5.69x，位於自身歷史較低水平。正股機構關注度較低，近180 日波動率爲30.77%，根據我們的模型預測，未來2 個月其年化波動率約在36.4%，彈性一般。
條款及定價
轉債規模較小，債底保護一般。本期轉債規模6.5 億元，初始轉股價爲20.26 元，轉股期起點：2024 年6 月5 日， 最新平價約99.56 元，期限6.0 年，票面利率分別爲：0.2%, 0.4%, 0.8%, 1.5%, 2.0%, 2.5%，到期贖回價格115.0元，面值對應的YTM 爲3.12%，債底約爲84.08 元，債底保護一般。下修條款爲85%，15/30(淨資產和麪值爲底)，強贖條款爲130%，15/30，回售條款爲70%，30/30。
根據我們的定價模型, 朗科轉債、廣泰轉債、天能轉債、海順轉債、聞泰轉債等對本期轉債的參考價值較大，我們預計其二級市場定價應在124.14 元附近，溢價率約24.69%。我們認爲當上市價格高於127.87 元時可認爲高估，高於130.35 元時則顯著高估。當上市價格低於120.42 元時可認爲低估，低於117.93 元時存在顯著低估。
風險
原材料價格波動；新增產能消納不及預期；下游需求走弱。