我们首次覆盖北京亿华通（“亿华通”或“公司”），给予“买入”投资评级及48.84 港元的目标价。作为中国领先的燃料电池系统生成商，亿华通凭借其持续的先发优势， 受益于中国快速增长的燃料电池汽车市场。我们预测公司2023-2025 年每股盈利分别为人民币-1.064 元/人民币-0.293 元/人民币0.124 元。

我们通过DCF 估值法得出目标价48.84 港元，假设WACC 为12.0%，永续增速为5%。我们的目标价反映2024 年市销率为4.9 倍，与巴拉德动力系统(BLDP CN)等全球同行相比，这一估值并不高。

我们的观点与市场之异同：由于新进入者不断增加，竞争加剧，市场对亿华通维持市场份额的能力有所存疑。通过从经济、抢占先机、技术和行为等方面详细分析亿华通先发优势的来源，我们认为亿华通在成本和差异化方面积聚了强大且可持续的先发优势，因此有望继续引领市场。虽然我们认同目前中国燃料电池汽车需求因财政支持力度弱于预期而存在不确定性，但鉴于氢在净零路径中不可或缺的作用、中国明确的政策支持以及燃料电池汽车价值链降本在望，我们对长期前景仍持乐观态度。

强大且可持续的先发优势来自于技术和行为因素。通过领跑燃料电池系统的研发和制造，亿华通积累了卓越的技术能力，使其能高效生产并更好地满足关键采购标准。即使在快速演变的市场环境中，这种技术能力也有望得到保持，因为亿华通拥有一个难以复制的研发体系，其中包括一流大学、行业参与者和研究机构，这在很大程度上是在路径依赖的基础上建立起来的。从行为角度，我们还看到，作为先行者，亿华通具备强大且可持续的差异化优势。考虑到燃料电池系统的销售过程，我们认为用后来者产品取代亿华通产品存在很高的非合同转换成本。同时，亿华通拥有影响客户对产品属性相关重要性认知的第一个机会，从而在转换成本不高的情况下也能进一步提高客户粘性。

催化剂：燃料电池相关产业政策的落地好于预期；应收账款回款情况好于预期；燃料电池汽车价值链的降本速度快于预期；提高燃料电池汽车性能和经济性的技术突破。

风险：应收账款或存货超预期减值；对中国燃料电池汽车行业的财政支持力度弱于预期；燃料电池汽车价值链的降本速度慢于预期。