长期逻辑： 原料药占比下降整体周期扰动减少+国内制剂集采出清+海外制剂大单品上市业绩快速兑现。1）截止23Q3，公司原料药业务收入在公司总营收中占比已减少至21.82%，因原料药量价波动导致的公司业绩周期性扰动减少，后续对公司整体业绩增速影响有限。2）国内制剂大单品依诺肝素钠、那曲肝素钙已经集采落地， 未来将保持稳定增长。事件：2024.1.12，公司發佈2023 年度擬計提存貨跌價準備以及業績預虧公告，初步減值測試公司2023 年度擬計提的存貨跌價準備10 億元~12億元，預計導致歸母淨利潤減少8.5 億元~10.2 億元，2023 年實現歸母淨利潤預計爲-2 億至-1 億元。
此次預計減值充分，估值壓制因素解除、風險基本出清。受需求下滑、競爭加劇的影響，2023 年Q4 以來肝素產品已呈量價齊跌態勢，根據海關數據統計，10、11 月肝素出口平均價格同比大幅下降約45.1/33.3%。
受上述市場頻繁降價、訂單不穩定、及需求降低等因素的影響，導致公司部分庫存產品及原材料的可變現淨值低於賬面價值。2023 年末，公司存貨賬面餘額爲54.39 億元，其中2023 年末庫存結構包括原材料14.31億元（佔比約26.31%）、庫存商品35.11 億元（佔比約64.55%）、在產品4.82 億元（佔比約8.86%），剩下爲發出商品以及在途物資。公司原材料主要系肝素粗品，庫存商品主要爲標準肝素原料和肝素類製劑。本次預告計提跌價準備金額已覆蓋公司存貨賬面餘額的18-22%，我們認爲減值較爲充分， 風險基本出清。另外， 此次存貨跌價計提後公司整體庫存成本壓力減輕併產生成本競爭優勢， 未來肝素原料藥及製劑國際化拓展將更有靈活性。
長期邏輯： 原料藥佔比下降整體週期擾動減少+國內製劑集採出清+海外製劑大單品上市業績快速兌現。1）截止23Q3，公司原料藥業務收入在公司總營收中佔比已減少至21.82%，因原料藥量價波動導致的公司業績週期性擾動減少，後續對公司整體業績增速影響有限。2）國內製劑大單品依諾肝素鈉、那曲肝素鈣已經集採落地， 未來將保持穩定增長。
3）海外製劑業務將由規範市場向非規市場、肝素製劑向非肝素製劑拓展。
其中美國市場依諾肝素製劑未來將達到穩態，非肝素製劑將保持持續進取狀態並貢獻較大利潤增量，大單品如白蛋白紫杉醇、利拉魯肽、格拉替雷等有望年內上市。非美國市場有望在肝素製劑替代以及原料藥供應等方面持續發力，用依諾肝素製劑逐步打開銷售網絡和渠道， 爲未來非肝素製劑上市做好充分鋪墊。
投資建議：公司已成長爲集肝素原料藥、無菌注射劑出口以及CDMO 業務爲一體的綜合醫藥企業，作爲國內藥企海外製劑出口的優秀平台企業，長期增長前景廣闊。我們預計公司2023-2025 年歸母淨利潤爲-1.32/11.86/15.52 億元，同比增長-112.13%、996.19%、30.90%， 當前股價對應2023-2025 年PE 爲-/19/14 倍，維持“推薦”評級。
風險提示：原材料價格上漲影響產品毛利率的風險、匯率波動影響公司匯兌收益的風險、下游需求恢復不及預期的風險、研發進度不及預期的風險。